策略研究专题报告：地方债务的数据拆解及股权财政解构

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 策略研究|专题报告 地方债务的数据拆解及股权财政解构 2024年09月22日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 49 我国快速城镇化带来大规模投资需求，债务规模也随之扩张，由于债务不透明、主体不明晰、结构不均衡等问题的存在，使得观察地方债规模较为困难。基于此，我们系统性地将 31 个省/市债务、3391 家城投平台、2445 家地方国企纳入考察库，观察各地总量与结构上的债务规模与压力。同时，在化债任务持续升格背景下，各类化债方式有何异同、资源禀赋差异下各地如何开展化债、长期如何压降真实债务规模等问题值得探讨。我们通过构建理论框架与定量评估体系，将不同资质地区与多元化债方式进行合理匹配，对上述问题分别展开回答。 包承超 李清荷 吴安东 万清昱 SAC：S0590523100005 SAC：S0590524060002 SAC：S0590523100006 SAC：S0590523100004 付祺泰 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 49 策略研究|专题报告 glzqdatemark2 策略专题 地方债务的数据拆解及股权财政解构 相关报告 1 、《 铸 新 增 长 引 擎 ， 迎 万 亿 级 蓝 海 》2024.09.18 2 、《 穿 越 康 波 周 期 的 百 年 巨 头 企 业 》2024.09.12 扫码查看更多 报告摘要 在我国过去发展历程中，城镇化带来的投资和经济增长的同时地方债务规模也随之逐年增长。由于财权事权不平衡的影响下，债务不透明、主体不明晰、结构不均衡等问题使得观察地方债规模较为困难。基于此，我们系统性地将 31 个省/市债务、3391 家城投平台、2445 家地方国企纳入考察库，观察各地总量与结构上的债务规模与压力。同时，在化债任务持续升格背景下，我们构建理论框架与定量评估体系，从短期与长期视角出发，将不同资质地区与多元化债方式进行合理匹配。 ➢ 综合对比，当前各地总量与结构债务规模几何？ 我国在过去经济快速增长时期，伴随的是地方债务总规模的快速提升。整体来看，全国广义地方债务持续扩张至 153.96 万亿元，近年来增速持续回落至个位数。其中国企债规模最大，政府债增速仍处于高位。分地区来看，纵向对比，各省/市债务规模处于历史高位，增速降至低位，债务压力不低。横向对比，债务总规模较高的主要为沿海城市。债务结构各地分化，北部地区普遍政府债占比最高，华中地区债务结构相对均衡，华东与华北地区分化明显，债务承担主体以政府或国企为主。 ➢ 分级评估，各地发展水平与债务压力能否匹配？ 为全面衡量各地区相对债务水平，我们从地区发展水平与债务压力两个视角出发，综合八个维度，构建评分体系。当前评分来看，江苏、上海、陕西等地债务规模较大但风险可控，江西、广西、天津等地债务压力均不低的同时发展水平相对滞后。边际变化来看，西北地区、长三角地区多数省/市债务压力与发展水平匹配程度提升。河南、江西、福建、重庆、辽宁等地债务压力增加的同时发展水平相对较弱。 ➢ 短期化债方式——债务“借新还旧”解燃眉之急 在全面透析地方债务后不难看出当前我国在总量与结构上均面临较大的债务压力，中央对于化债的提及次数渐趋密集，“一揽子化债”方案高频出现在相关表述之中，化债的紧迫性和必要性持续升格。在梳理了 2023 年至今近 200 条地方化债表述后，我们对于当前需重点关注的债务类型、债务主体、化债方式给出定性判断，并结合金融资源、土地资源、城投资质等五个维度指标，定量构建评估体系和理论化债框架，尝试将不同资质的地区与多元的化债方式进行更合理的匹配。 ➢ 长期化债出路——财政模式转换压降真实债务规模 短期化债方式往往作为“必选题”，重在考虑可行性与时效性，但真实债务规模可能无法压降，并会随付息压力而提高，对于如何压降真实债务规模需“未雨绸缪”。我们认为土地财政模式转向股权财政模式是“良药”之一。从 2023 年新一轮国企改革相关文件中，提出的方向与目标高度契合化债方式，或为财政模式转换的重要抓手。因此，我们将国改与化债两个主题有机结合，形成理论框架，并构建定量评价体系，尝试针对国企改革为何做、如何做、谁能做三个问题进行深入探讨。 风险提示：（1）统计口径偏差；（2）地方债务规模快速扩张风险；（3）政策限制风险 2024年09月22日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 49 策略研究|专题报告 正文目录 1. 大数据透析，地方债务压力一览 ...................................... 6 1.1 综合对比，当前各地总量与结构债务规模几何？ ................... 7 1.2 分级评估，各地发展水平与债务压力能否匹配？ .................. 11 1.3 结构拆分，特色指标看三类发债主体债务压力 .................... 14 2. 短期化债方式——债务“借新还旧”解燃眉之急 ........................ 17 2.1 当提及化债时，我们重点关注什么？ ........................... 18 2.2 结合政策表述，当前化债如何开展？ ........................... 21 2.3 构建评估体系，化债方式如何优化？ ........................... 26 3. 长期化债出路——财政模式转换压降真实债务规模 ...................... 31 3.1 财政模式转换，为何国企改革成为抓手？........................ 31 3.2 三种模式出发，股权财政如何助力化债？........................ 33 3.3 定量评估国改，哪些地区进度快潜力大？........................ 36 4. 附录 ............................................................. 42 5. 风险提示 ......................................................... 48 图表目录 图表 1： 债务总规模——我国地方债务总规模持续扩张，增速降至个位数 ...... 6 图表 2： 纵向对比——历史分位数来看，多数省/市债务规模处于最高位，债务增速降至低位，债务压力较高 ................................................ 7 图表 3： 横向对比——各省/市债务结构分化，北部地区政府债占比较高，华东、西南城投债占比较高；多数省/市政府债增速更高.............................. 8 图表 4： 横向对比——债务总规模前 15 省/市来看，政府债规模占