【策略快评】凯恩斯武器库系列1：贝尔斯登时刻的美联储三支箭

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略快评 2024 年 09 月 26 日 【策略快评】 贝尔斯登时刻的美联储三支箭 ——凯恩斯武器库系列 1  引言：2008 年 3 月贝尔斯登的倒闭标志着次贷危机的升级，在此前后美联储推出了三项重要工具，定期证券借贷工具（TSLF）、住房贷款可负担再融资计划（HARP）和住房贷款可负担调整计划（HAMP）、快速降息。凯恩斯武器库系列报告拟着眼于全球危机救助中，针对股债汇房市展开的货币财政等工具，学习工具架构、适用环境及政策效果。本篇讨论范围仅局限于美国次贷危机时使用的上述三类工具。  互换便利——定期证券借贷工具 由于当时美国的“震中”是在非银行金融机构，并非在银行部门，而央行并没有相应的工具对非银行金融机构进行直接的救助，因此非银行金融机构普遍面临着巨大的压力。在伯南克的提议下，美联储设立了定期证券借贷工具（TSLF）。定期证券借贷工具并不直接向非银行金融机构提供贷款，而是临时允许非银行金融机构以其他高评级但流动性差的资产向美联储换取流动性高的国债。后视镜来看，定期证券借贷工具得到了大规模的运用，为非银行金融机构提供了流动性支持，给后续新的政策争取了更多的时间。在 2008 年 3 月贝尔斯登倒闭市场出现恐慌阶段、以及 2008 年四季度雷曼事件爆发后引发的危机时期，定期证券借贷工具都得到了大规模的运用；其明显地缓解了当时美国非银行金融机构的流动性压力，从而避免了企业和家庭部门经历更严重的信贷紧缩。  存量房贷调整——HARP&HAMP 由于大量的抵押贷款违约的出现，导致了一系列的金融产品出现亏损，资产价格快速下行，最终导致了居民在住房上出现大批量的止赎现象。奥巴马上台以后，迅速推出了最广为人知的两个应对政策：住房贷款可负担再融资计划（HARP，主要为了帮助无力偿还房贷的房主，对其抵押贷款进行再融资）和住房贷款可负担调整计划（HAMP，主要为了帮助逾期的贷款人调整月供，利用政府补贴撬动抵押贷款机构），但在实施的过程中困难重重。对于住房贷款可负担再融资计划，由于许多房主已经处于负净值、贷款价值比过高或信用受损的情况，不符合政府资助的条件，因此并没有能力进行再融资。对于住房贷款可负担调整计划来说，由于贷款服务商普遍没有能力或意愿调整贷款，因此经常出现丢失文件、拒接电话，或者相互踢皮球的现象；而执行该计划的合规要求也相当烦琐，为了防止欺诈，其申请门槛相当严苛，因此进一步降低了贷款服务机构的执行意愿。  美联储快速降息——10 次累计 500bp 07 年下半年-08 年底美联储进行了三轮降息，体现其相机决策的过程，每轮降息之间都会存在一个观察期。第一轮（07 年 9 月-07 年 12 月：-50bp、-25 bp、-25 bp，累计-100 bp）,次贷引发金融市场的紧张；第二轮（08 年 1 月-08 年 4月：-75 bp、-50 bp、-75 bp、-25 bp，累计-225 bp），以贝尔斯登倒闭为标志的风险蔓延；第三轮（08 年 10 月-08 年 12 月：-50 bp、-50 bp、-75 bp，累计-175 bp），以雷曼事件为标志的进一步政策宽松。 事后来看，在危机发生后的大部分时间里，美联储的预测都严重低估了金融危机的强度和其对经济的影响程度。美联储和几乎所有预测者对于产出和就业的预测误差都是巨大的。而对于产生如此巨大偏差的原因，一方面是预测者无法想象金融市场的压力会有多大，因为“做预测的人中没有人经历过当时那种像海啸一样席卷金融体系的灾难”。另一方面，即使预测者知道后续发展会如何，也很难对其产生的后果进行校准，因为它们超出了预测模型的考虑范围。回头来看，当出现严重的金融压力时，政策的制定者有时需要更加大胆，可能需要更加迅速有力的调整政策利率，从而对经济提供足够的支持。  风险提示：历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 联系人：蔡雨阳 邮箱：caiyuyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创策略】估值修复高看一线——924 国新办新闻发布会点评》 2024-09-24 《【华创策略】分析师盈利预测的修正》 2024-09-05 《【华创策略】现金流收缩，红利分化 ——自由现金流资产系列 6》 2024-09-04 《【华创策略】业绩持续寻底——2024 年中报业绩点评》 2024-09-02 《【华创策略】浪大鱼贵也得等台风过境——全球权益大跌点评》 2024-08-06 华创证券研究所 策略快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、互换便利——定期证券借贷工具 ............................................................................. 4 二、存量房贷调整——HARP&HAMP .......................................................................... 7 三、美联储快速降息——10 次累计 500bp ..................................................................... 9 策略快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 定期证券借贷工具作用机制 ..................................................................................... 4 图表 2 美联储 2007 年 12 月 12 日和 2008 年 12 月 10 日的资产...................................... 5 图表 3 次贷危机期间美国不同时期推出的主要政策工具 ................................................. 6 图表 4 次贷危机期间美国贷款工具的使用 ......................................................................... 6 图表 5 住房贷款可负担再融资计划和住房贷款可负担调整计划作用机制...................... 7 图表 6 次贷危机期间美国的住房政策计划 ......................................................................... 8 图表 7 次贷危机期间美国的住房政策和完成止赎程序的房屋数量 .......................