中国看世界(3)：美联储首降50BP蕴含的资产线索

证 券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 美联储首降 50BP 蕴含的资产线索 ——中国看世界（3） 发布日期：2024 年 09 月 21 日 分析师：周君芝 电话 SAC 编号: S1440524020001 分析师：孙英杰 电话 SAC 编号: S1440524070002 核心观点 美联储降息 50bp，对全球资产和中国资产意义不同。 对全球资产而言， 1、历史重演，本轮降息交易在 8 月便出现了抢跑。 2、这是一次预防式降息，故降息之后美股和美元指数表现偏强。 3、历史经验表明，降息前后流动性敏感资产相对占优，如美债、黄金、美股，这次亦不例外。 对中国资产而言， 1、美元潮汐再轮动，直接受益的是人民币汇率。降息交易带动集中结汇，人民币汇率阶段性走强。 2、宽松能否撬动新一轮全球复苏，中国出口链因此受益？这一定价叙事为时尚早。未来需紧盯美国居 民部门能否加杠杆，地产周期是未来美国经济关键。 3、美国宽松意味着外部掣肘减小，但中国货币政策并非简单跟随美联储亦步亦趋。中美政策联动性，或低于市场之前预期。 信息或事件： 美联储降息 50 个基点，将联邦基金利率目标区间下调至 4.75%-5%，为 2020 年 3 月来首次降息。美联 储决议声明显示，就业与通胀目标面临的风险达到平衡，重申致力支持充分就业以及 2%的通胀目标。 证 券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 简评 美联储指出，美国经济活动继续稳步扩张。就业增长有所放缓，失业率有所上升但仍保持低位。 通货膨胀朝着 2%目标进一步推进，但仍略高于目标。美联储此次大幅降息 50 BP，意在支持美国经济软着陆和美国就业市场稳健。 怎样看待这次美联储降息？我们分两部分来讨论，首先看美联储降息对海外资产的定价影响；随后看美联储降息对中国资产的定价影响。 图 1:2024 年 9 月，美国降息 50BP 数据来源：Wind，中信建投证券 一、就全球资产而言，8 月抢跑降息和软着陆 将此次美联储降息前后市场表现联系在一起，我们可以得到三个判断： 第一，和以往历次降息一样，本次降息之前，全球资产同样开始抢跑。 8 月一则美国失业率数据点燃市场对美国经济衰退的预期，同时也点燃了市场对美联储货币宽松的预期。自 8 月以来，全球大类资产就开始了一轮降息交易。 8 月以来美债利率下行，黄金价格走高，美元指数走弱，都在表明资产已经开始抢跑。 第二，从降息抢跑至今，流动性敏感的全球资产相对更占优。 证 券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 历史经验显示，对美元流动性越敏感的资产，降息前后表现越好，排序上美债>黄金>股票>铜、原油等大宗商品。 从 8 月市场抢跑降息至今，美债利率总体下行，黄金总体走强，股票和铜表现也不弱，并且铜在 9 月进一步走强，相较而言，8 月以来原油总体价格下行近期才有所反弹，基本上满足降息前后资产表现历史经验。 第三，市场目前交易美联储预防式降息，预期美国经济仍然偏强。 降息之后，美元指数稳在了 100 左右，并未快速突破至 100 美元关口以下。10Y 美债收益率先下后上，最终十年美债稳在了 3.7%。美股短暂调整后上涨，标普 500 指数和纳斯达克指数突破新高。大宗商品：原油短暂下跌后大幅上涨，铜连续上涨。黄金因为市场卖现实导致金价短暂调整。 这些组合表达的是市场对此次美联储降息蕴含的经济判断，美国经济仍偏强劲，美国正在经历一次预防式降息。 图 2:纳斯达克指数在降息前后月涨跌幅（单位：%） 图 3:道琼斯指数在降息前后月涨跌幅（单位：%） 数据来源：Wind，中信建投证券，T 为降息当月，1、2、3、4、5、6 分别为降息开启后 1-6 月，-1、-2、-3、-4、-5、-6 分别为降息开启前 1-6 月，下同。 数据来源：Wind，中信建投证券 证 券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 图 4:黄金在降息前后月涨跌幅（单位：%） 图 5:美债价格在降息前后月涨跌幅（单位：%） 数据来源：Wind，中信建投证券。注：1989 年采用伦敦现货价格，此后采取 COMEX 期货价格。 数据来源：Wind，中信建投证券 图 6:LME 铜在降息前后月涨跌幅（单位：%） 图 7:WTI 原油在降息前后月涨跌幅（单位：%） 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 二、资产线索 1：美元潮汐之下人民币汇率直接受益 中国资本市场的参与者一度等待美联储货币宽松，等待这样一条资金流向逻辑，美国整体利率下行之后，资金从美国撤离，流向非美国家。美元潮汐带来国际资金流向变化，中国将有哪些资产受益？ 历史经验显示，最先也是最直接受益的是非美货币。 中国外汇市场重要参与者是进出口实体企业。之前面临人民币贬值预期，实体企业选择持币观望。当 8 月全球抢跑美联储降息，企业预期到美联储未来将不止一次降息，美元高点已过，所以企业选择将手中所持外汇换成人民币。这就是为何 8 月美元指数走弱，人民币结汇量超季节性走强，人民币汇率升。企业结汇的过程， 证 券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 也是外汇市场资金流向逆转的过程。 8 月对美元流动性的资产开始抢跑，人民币汇率也在 8 月开始，连同美元一起抢跑降息交易。随着美元指数企稳，结汇带来的人民币快速升值将会告一段落。 中国风偏资产是否会因此受益？关键在国内而非资金跨境流向。 去年下半年，连同人民币贬值的还有外资流出 A 股市场。市场期待美股抱团资金瓦解之后，资金能够再度重返中国 A 股市场。事实上，历史上资本市场表现告诉我们，即便存在美元潮汐流向，资金是否流向中国风偏资产，关键还是在于约束风偏资产表现的因素是否改善，中国 A 股本身是否有较好的基本面。 图 8:美国降息之后，中美利差有望收窄（单位：%） 数据来源：Wind，中信建投证券 证 券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司