固定收益定期：当前化债的几个关注点

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 当前化债的几个关注点 证券研究报告 2024 年 09 月 23 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：年内转债风险暴露高峰可 能 在 何 时 ？ - 可 转 债 市 场 周 报（2024.09.22）》 2024-09-22 2 《固定收益：利率 2.0，赔率太差？-固定收益专题》 2024-09-22 3 《固定收益：信用跟踪：一级净融资表 现 较 弱 - 信 用 债 市 场 回 顾 （2024-09-22）》 2024-09-22 固定收益定期（2024-09-23） 近期化债相关消息引发市场关注，我们就当前市场的几个关注点做出分析。 关注点一：新一批特殊再融资债又来了？ 9 月 14 日，贵州公告发行特殊再融资债 45.21 亿元。考虑到距离上一次发行已经有 3 个多月时间，且同一批次中还有 296.32 亿元特殊新增专项债，我们认为，这可能是新的一批特殊再融资债。 额度的理论上限是 2023 年末地方政府债结余空间 1.33 万亿，另外加上 2024 年到期的地方政府债偿还的额度。实际上，大概率不会全部用完，会保留一定的政策空间。初步预计，特殊新增专项债+新的一批特殊再融资债总规模会超过 1 万亿。 关注点二：特殊专项债怎么看？ 6 月以来，特殊专项债发行明显提速，8-9 月分别发行 2,683.02 亿元和 2,423.87 亿元，较 7 月增长 54.58%和 39.65%。从省份来看，主要分布在江苏、新疆、河南、陕西等地，似乎 12 个重点省份并不突出。我们测算后续尚待发行专项债规模在 700亿左右。 关注点三：财政部隐债问责怎么看？ 本轮问责有如下变化：①本次有 3 个案例涉及政府向地方国企的拆借，该种形式这是前两轮通报未涉及的；②本次有 2 个案例涉及到地方事业单位违规新增隐债，1个案例涉及事业单位化债不实，监管问责主体和范围扩大；③本次未涉及“地方平台垫资”“地方平台代政府融资（政府承诺还款义务）”这一类的隐债新增。 同时，本轮问责标的金额明显偏小，其中有 5 个案例新增隐债规模在 5 亿元之下。前两轮问责中尚有撤职、免职、开除党籍、开除公职等处分，而本轮的惩处基本上是警告、谈话、检查、诫勉、罚款等，未再出现“免职”。本次问责警告意味更浓，而实际惩处力度稍弱。 关注点四：邵阳 2026 年之前退平台事件怎么看？ 我们推测这可能是湖南省上报的“一揽子化债政策”方案中对于邵阳市的要求，并不能简单外推到湖南省乃至全国。受土地出让收入明显下滑等影响，全国隐债化解任务仍然较重。 关注点五：退平台如何理解？ 我们推测退平台的要求可能主要有隐债清零、2/3 债权人同意、监管同意。从目前的信息来判断，我们认为最终的裁决权在地方政府，意味着政府能够充分把握退平台的进度。最难实施的是 2/3 债权人同意，但既然“退平台”是战略方向和大势所趋，我们推测政府可能会对其进行统一安排，实际结果可能还是正常的。 市场现在关注的是城投债投资期限如何把握？回顾前两轮债务化解过程，政府的所有行为指向是比较清晰的——剥离平台与政府信用的绑定。当前，明面上的关系似乎只剩下隐债，但实际的关联千丝万缕。现在假设 3 年之后，所有城投企业都完成市场化转型，显然过于乐观。所以，核心问题在于中央的态度，而这显然又跟宏观背景直接相关。在发展中解决问题，我们不用过于悲观。 考虑到当前“资产荒”的状态，即使有担忧，短期也不会体现在市场的估值上。即使保守来看，2027 年 6 月是一个时间节点，那么对应到投资决策之上，我们认为至少 3 年期及以内的债券或具有较高的安全性。优质主体、区域的主平台，期限上可以适度放宽。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 关注点一：新一批特殊再融资债又来了？.................................................................................... 3 2. 关注点二：特殊专项债怎么看？ ..................................................................................................... 4 3. 关注点三：财政部隐债问责怎么看？ ............................................................................................ 6 4. 关注点四：邵阳 2026 年之前退平台事件怎么看？ ................................................................... 8 5. 关注点五：退平台如何理解？ .......................................................................................................... 9 6. 小结 ......................................................................................................................................................... 10 图表目录 图 1：2023 年 10 月以来特殊再融资债券发行情况 ......................................................................... 3 图 2：2024 年至今特殊专项债发行情况 ............................................................................................. 4 图 3：2024 年至今新增特殊专项债分省情况..................................................................................... 4 图 4：2024 年 6 月以来专项债发行结构 ............................................................................................. 5 图 5：2024 年 6 月以来专项债发行结构分省情况...........