出口出海跟踪(三)：出口比出海更值得投资吗？

出口比出海更值得投资吗？2024年9月24日证券研究报告 策略动态分析师：陈果chenguodcq@csc.com.cnSAC 编号：S1440521120006SFC 编号：BUE195本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。——出口出海跟踪（三）研究助理：胡远东huyuandong@csc.com.cn8月重点商品出口关注点及思考思考：出海比出口更值得投资吗？1）定义不同：出口包括传统的加工贸易，比如代工、贴牌等，以及通过跨境电商自研自产自销；出海则是企业对外直接投资，包括并购、绿地投资等。我国重点商品新兴市场渗透率提升空间明显较大。2）投资范式不同：出口是景气投资，出海偏主题投资。3）投资机会不同：出口链跟随全球制造业景气周期波动，更多是贝塔机会，出海则更依赖于企业个体的决策和运营，是α机会，风险更大，但如果一旦抓到借助海外市场成长起来的牛股，那么收益也会更大。全球制造业景气度是出口链行情核心观测指标。出口链短期关注对美出口链的新变化和对新兴市场的出口韧性，中长期仍是新兴市场空间大。短期来看，美联储降息及“哈里斯”交易国内对美出口链预期改善，尤其地产相关出口链条，不过月度跟踪数据尚未出现改善。而新兴市场相对更高的PMI和更小的贸易保护阻力使得对新兴市场出口具备相对韧性，中长期看我国出口至新兴市场（中东+非洲+拉美+东南亚+中亚南亚）的商品渗透率较全球范围内渗透率显著较低，渗透率提升空间更大。出海则更多在于能否选到出海牛股，关注企业对外直接投资行为以及后续海外毛利率能否改善。2003-2021年2月上市公司绿地投资数据显示，多数企业出海能够带来海外营收增长，但其营收增速是否能够跑赢所属行业具备一定不确定性，企业出海经历海外毛利率先降低后上升的过程。但部分企业正是通过早期出海实现市值飞跃和二次增长，并在海外毛利率改善期间迎来股价主升浪。8月总体出口跟踪：对欧美继续抢出口，对拉美出口占比快速上升。环比来看，2024Q2以来对美出口金额占比逐月上升，对拉美出口占比亦大幅上行，边际上对美继续抢出口，同时拉美强劲经济动能拉动我国对其出口金额高增。8月重点品类增速：1）保持高增：空调/商用船舶/光模块/割草机等出口同比增速保持高增。2）增速跃升：逆变器等出口同比增速明显上移。客车增速经历5-7月波动后重回高增通道。8月结论：8月出口景气线索——空调、商用船舶、光模块、逆变器、客车。后续另外关注对美地产相关出口链条修复情况。2核心观点：出口链和出海投资在定义、投资范式、投资机会等方面存在明显不同，全球制造业景气度是出口链行情核心观测指标。出口链短期关注对美出口链的新变化和对新兴市场的出口韧性，中长期仍是新兴市场空间大。出海则更多在于能否选到出海牛股，关注企业对外直接投资行为以及后续海外毛利率能否改善。8月出口跟踪情况看，总体对欧美继续抢出口，对拉美出口占比快速上升。重点品类及重点地区观察结果看，8月空调/商用船舶/光模块/逆变器/客车是主要景气线索。风险提示：数据统计存在误差、海内外经济衰退、上市公司经营品类与重点商品并不简单对应风险。出口链行情（找β）核心观测指标：全球制造业景气度全球制造业景气度是出口链行情的核心观测指标，出口链是对景气投资的追逐。2017年以来（出口贸易指数、出海指数数据自2017年开始）出口链行情与全球制造业景气度强相关，在2019-2021以及2024年1月-2024年6月上行周期都取得了较好表现，背后是全球制造业景气度上行拉动我国出口好转，出口金额同比增速快速上行，因此，出口链投资是对景气投资的追逐。5月中下旬以来出口链回调，一部分原因是美国大选对出口链可能的扰动，但核心原因是全球制造业PMI回落。历史来看，本轮全球制造业景气度上行周期未走完，但过程有波折，且区域分化。2012.08-2014.02上行周期共持续18个月，2016.05-2017.11上行周期共持续18个月，2020.03-2021.05共持续14个月，若算上受疫情影响而中断的2019.06-2020.01也长达20个月，本轮制造业上行周期若从2023年7月开始计算，则上行周期仍未完，或仍将支撑我国外需温和修复，其中，美国经济动能或将边际走弱，非美欧发达经济体经济有望复苏，新兴市场经济具备韧性，需求相对较好，不过，对于美欧贸易保护政策的担忧使得对美欧出口不确定性有所增大 。图：出口链走势与全球制造业景气度密切相关图：出口金额同比与全球制造业景气度资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投4404244464850525456585001,0001,5002,0002,5002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07出口贸易出海指数全球制造业PMI（%，右）40424446485052545658-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07出口金额当月同比全球制造业PMI（%，右）对美出口：美联储降息与“哈里斯交易” 短期来看，美联储降息及“哈里斯”交易国内出口链预期改善，尤其地产相关出口链条。对国内出口链而言，一是随降息政策及时发力，美国经济衰退担忧有所缓解，估值压力有所改善；二是短期“哈里斯交易”下，贸易政策制裁担忧边际修复；三是尤其对于地产相关出口链而言，历史上美国房屋销售复苏通常能对我国家具家电、建材等地产链行业出口形成较强的拉动效应，且以最新的数据看，美国家电家具、五金水暖等行业的库销比及库存同比均处于2020年8月以来新一轮库存周期的低位，后续随需求回暖仍有较强补库动能。图：美国地产周期拉动我国对美家具寝具出口图：美国家电/五金建材行业库存同比处于历史低位（%）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投5-40%-20%0%20%40%60%2000/012001/052002/092004/012005/052006/092008/012009/052010/092012/012013/052014/092016/012017/052018/092020/012021/052022/092024/01美国住宅销量同比（成屋+新屋）（滞后6个月）对美家具寝具出口金额累计同比-20-100102030402006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-072