日本“失去的三十年”得失考：聪明人是如何犯错的

[Table_Yemei0]资本市场研究·专题报告2024 年 9 月 24 日敬请参阅尾页之免责声明[Table_Title1]聪明人是如何犯错的？——日本“失去的三十年”得失考[Table_summary1]■ 研究日本的报告已经不胜枚举，但更多是从泡沫产生前的角度去分析，提出要避免产生泡沫的政策建议，但对于泡沫破裂后日本政策应对的得失，分析相对较少。我们通过复盘日本的经验得失，力图弄清那些经验丰富、智慧过人的政策制定者们，为何没能挽救陷入泥潭的日本经济？期间日本的资本市场又表现如何？希望达到“知日”以“鉴今”的目的。■ 回顾日本三十年：初期（1991-2000 年）：货币和财政政策扩张，并持续加力，但两种政策节奏阶段性错位。这一阶段里，尽管宏观政策在持续发力，但取得的效果并不如意，经济趋势性回落，仅有阶段性回升，主要资产价格（股价、房价、地价）也持续下跌。中期（2001-2012 年）：宏观政策进一步加力，但空间明显受到了限制。这一阶段里，受到全球经济修复和日本国内宏观政策的托举，经济表现略有好转，但遗憾的是主要资产价格（股价、房价、地价）持续低迷。后期（2013-2019 年）：为提振低迷了二十年的社会信心，日本政府积极拓展政策空间，推出“三支利箭”。在更强的政策托举下，2013-2019 年经济逐步修复，同时主要资产价格（股价、房价、地价）逐步回升。■ 复盘与思考：回头看，在最初的十余年（1991-2000）政策效果不甚理想，日本政策存在失误，也有时代局限，体现在四个方面：一是货币政策僵化遵循泰勒规则，降息速度偏慢；二是财政政策出台迟缓、效率低下，中途反复；三是宏观政策各自为政，出现合成谬误；四是政策空间初期透支，导致中期乏力。到中期（2001-2012 年）和后期（2013-2019 年），日本政府汲取前期的经验，改进了政策思路，并取得了一些成效，提高了财政政策的稳定性和有效性、对经济进行结构性改革，更好地激发了市场活力。向前望，日本经验的启示主要体现在四大方面：一是应该避免政策合成谬误，加强总量政策的一致性；二是更加积极和高效的财政政策，才能使财政货币总量政策更有效；三是要避免资产价格过快收缩导致资产负债表衰退；四是经济改革措施必不可少。[Table_Author1]刘东亮资本市场研究所所长：0755-82956697:liudongliang@cmbchina.com柏禹含资本市场研究员：0755-83132042baiyuhan@cmbchina.comi[Table_Yemei1]资本市场研究·专题报告目 录一、为什么还要研究日本.............................................................................1二、日本“失去的三十年”的政策应对得失.............................................................1（一）初期：日本政府积极应对危机，但效果南辕北辙.................................................31、1991-1993 年：出台大规模货币和财政政策，但未能挽救经济.....................................32、1994-1996 年：继续降息，大规模减税，经济和资产价格阶段企稳，但通缩问题开始显现.............33、1997-1999 年：政策“失误”和外部冲击导致经济再次恶化，日本进入零利率时代...................3（二）中期：缓慢复苏中受到两轮外部危机的冲击.....................................................41、2001-2007 年：总量政策配合结构改革，经济缓慢修复...........................................42、2008-2012 年：外部冲击迫使总量政策再发力...................................................5（三）后期：“三支箭”将日本经济逐步拉出泥潭.....................................................61、2013-2019 年：超常规政策助力经济修复.......................................................6三、复盘与思考：“聪明人”的错误有哪些启示.........................................................7（一）回头看：“聪明人”的失误与时代局限.........................................................71、货币政策：僵化遵循泰勒规则，降息速度偏慢 ..................................................72、财政政策：出台迟缓、效率低下、政策反复 ....................................................83、合成谬误：宏观政策各自为政 ................................................................94、政策空间：初期透支，中期乏力 .............................................................10（二）回头看：“聪明人”的改进和成效............................................................111、财政政策提高了稳定性和有效性 .............................................................112、结构性改革能够更好激发市场活力 ...........................................................11（三）向前望：日本三十年复盘的启示..............................................................121、应避免政策合成谬误，加强总量政策的一致性 .................................................122、更加积极和高效的财政政策，才能使财政货币总量政策更有效 ...................................123、要避免资产价格过快收缩导致资产负债表衰退 .................................................134、改革必不可少 .............................................................................13i