九州通(600998)REITs发行受理事件点评报告：REITs已获受理，驱动价值重估

证券研究报告 | 公司点评 | 医药商业 http://www.stocke.com.cn 1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 九州通(600998) 报告日期：2024 年 09 月 27 日 REITs 已获受理，驱动价值重估 ——九州通 REITs 发行受理事件点评报告 投资要点 ❑ 事件：2024 年 9 月 25 日九州通发布公告，汇添富九州通医药仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“公募 REITs”）已于 9 月 24 日获得证监会及交易所受理。同时，公司在 2024 年 7 月申报的 pre-REITs 也在稳步推进中。我们认为此次 REITs 发行为公司发展历程上的里程碑事件，核心变量资金周转效率提升将驱动公司迎来价值重估。 ❑ 财务影响：大幅增厚归母净利润，有望驱动 ROE 中枢提升 短期大幅增厚利润。此次公募 REITs 发行对应账面价值 3.23 亿的固定资产将出表，募得评估价值 11.7亿的权益资金，扣除发行费用及税费后，溢价部分将增厚公司利润不超过 7 亿元。成本端，九州通后续将采取租用出表仓储资产，参考募集说明书中 2024 年一季度收入情况以及关联方占比，我们预计九州通将新增租金成本约 8000 万元/年；考虑到原有资产的折旧摊销（约 3000 余万元）、管理成本等的消除，我们预计每年新增成本影响或相对有限。同时，由于本次发行九州通将自持 34%的基金份额，将计入长期股权投资，未来 REITs 基金收益将体现在投资收益变动中。另外，pre-REITs 若如期在本年内落地，将产生净利润不超过11 亿元。 公司资金周转效率或大幅提升，REITs 模式有望拔高 ROE 中枢。参考募集说明书，公司公募 REITs 募得资金将投入上海、海南、云南、宁波、南通、伊犁等地的物流仓储建设。我们认为，通过 REITs 创新融资模式，公司将不用再依靠其他高成本权益融资工具，同时也将加速资金回笼与仓储物流建设，实现流通资产周转率的提升。测算来看，假设公司未来维持 70%的资产负债率、扣非利润率1.5%、资金周转天数为 100 天，则 10 亿规模的权益资金能撬动约 23 亿的负债，叠加一年周转 3.6 次，有望为公司贡献约 120 亿收入、1.8 亿利润，推动公司快速发展。 ❑ 怎么理解九州通 REITs 模式的稀缺性与持续性？ 我们认为医药物流仓储资产具有较强的稀缺性与收益稳定性，REITs 或成为公司稳定、持续、稀缺的新融资模式。由于药品经营企业资格认证对于其符合 GSP标准的仓储面积及“现代化医药物流条件”有硬性要求，完善的质量管理体系以及数字化、自动化能力的医药仓储是具有较高壁垒的刚需。作为院外市场最大的商业公司，九州通过去 5 年存货周转率持续优化，且明显高于行业水平。我们认为公司在仓储物流资产的智能数字化水平、管理效率等方面或存在较强竞争优势，收益预期稳定性较强。 公司仓储资产丰富，或通过 pre-REITs 及 REITs 两种模式稳健持续扩募。发行规模方面，首批公募 REITs 发行资产的仓储面积为 17.2 万平方米，首批 pre-REITs发行资产的面积为 24 万平方米，而公司符合发行要求的仓储面积超 330 万平方米。参考公司首批 REITs 的资产规模以及评估价值增幅，我们预计存量仓储资产或可支撑 10 年的持续扩募，对应合计募资规模或超 280 亿。时间节奏方面，pre-REITs 及 REITs 可配合持续年度发行满足稳定的资金需求。 ❑ 盈利预测与估值 由于 REITs 项目尚未正式落地，暂不考虑其发行带来的影响，我们预测 2024-2026 年 公 司 收 入 分 别 为1618/1758/1919 亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为7.78%/8.65%/9.12%；预计归母净利润分别为 23.92/26.90/29.98 亿元，同比增速分别为 10.04%/12.43%/11.49%，2024 年 9 月 26 日收盘价对应 2024 年 PE 为 11 倍，维持“买入”评级。 ❑ 风险提示 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险 投资评级: 买入(维持) 分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 sunjian@stocke.com.cn 分析师：王帅 执业证书号：S1230523060003 wangshuai1@stocke.com.cn 分析师：胡隽扬 执业证书号：S1230524090005 hujunyang@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥5.15 总市值(百万元) 25,968.72 总股本(百万股) 5,042.47 股票走势图 相关报告 1 《看好院外创新业态持续兑现》 2024.08.29 2 《ROE 向好的高股息院外流通龙头》 2024.08.07 3 《低费用率高效率民营商业龙头——九州通新股定价报告》 2010.10.20 -24%-17%-10%-3%4%11%23/0923/1023/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/09九州通上证指数九州通(600998)公司点评 http://www.stocke.com.cn 2/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 150140 161818 175814 191851 (+/-) (%) 6.92% 7.78% 8.65% 9.12% 归母净利润 2174 2392 2690 2998 (+/-) (%) 4.27% 10.04% 12.43% 11.49% 每股收益(元/股) 0.43 0.47 0.53 0.59 P/E 11.94 10.86 9.66 8.66 资料来源：浙商证券研究所 九州通(600998)公司点评 http://www.stocke.com.cn 3/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_ThreeForcast] 表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元) 2023 2024E 2025E 2026E (百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 75625 82009 91362 95812 营业收入 150140 161818 175814 191851 现金 16949 19841 22238 27043 营业成本 138029 148772 161667 176452 交易性金融资产 90 90 90 90 营业税金及附加 432 421 468 520 应收账项 24889 30629 31491 33304 营业费用 4416 4774 5274 58