全球复合绝缘子领先企业，受益于全球电网投资景气提升和电网设备市场细分化趋势

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：电力设备 | 公司深度报告 2024 年 9 月 26 日 股票投资评级 增持|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 22.33 总股本/流通股本（亿股） 4.32 / 4.29 总市值/流通市值（亿元） 97 / 96 52 周内最高/最低价 29.95 / 13.28 资产负债率(%) 18.6% 市盈率 60.35 第一大股东 上海神马电力控股有限公司 研究所 分析师:杨帅波 SAC 登记编号:S1340524070002 Email:yangshuaibo@cnpsec.com 神马电力(603530) 全球复合绝缘子领先企业，受益于全球电网投资景气提升和电网设备市场细分化趋势 ⚫ 投资要点 神马电力是电力系统复合外绝缘产品全球领先企业和国内电力设备用橡胶密封件龙头企业。1996 年起家于电力设备用橡胶密封件，1999 年进入绝缘子领域，董事长马斌分别于 2012 年和 2017 年获得国家科技进步奖特等奖。2021 年复合横担通过 2021 年度能源领域首台（套）重大技术装备认证，并于 2022 年中标英国升压增容研发项目，有望成为第二增长曲线。 预计 2024 年全球电网投资 4000 亿美元，但离实现 COP28 的 2030年 3 倍可再生能源装机目标扔有距离。COP28 大会的 3 倍可再生能源装机的目标下，可再生能源和电网的投资年增速分别 12%、11%。2023年全球电网投资 3750 亿美元，增长 9%，同比+3pcts,其中美国、欧盟、中国、EMDE（不含中国）的电网投资分别为 1000、600、800、800亿美元，EMDE（不含中国）电网投资增速 15%，主要是拉美地区（哥伦比亚、智利、巴西、巴拿马等）的电网投资翻了一番。 电网设备的市场将进一步分散化。主要原因为（1）风光水资源丰富的地区，一般而言，并不宜居，恶劣环境对设备提出新的要求（2）各国的认证标准不一致（3）风持续渗透下对电网运行安全提出新的要求（4）发达经济区域土地、社区支持等要素稀缺性提升。 全生命周期经济效益好的试点技术将得到有效扩张。（1）公司复合绝缘子材料经过重大工程的检验，复合输电横担在 2019 年海外项目进行应用，质保 30 年，由于免维护等，全生命周期经济效益要优于传统方案（2）欧美变电站 90%的复合绝缘子由公司供货，“出口纪律”有助于提升产品竞争力（3）2023 年 315 晚会曝光“翻新绝缘子”事件，同年 3 月 17 日国家能源局迅速进行整治，有助于“劣质产能”的出清。 ⚫ 盈利预测与评级 我们预测公司 2024-2026 年营业收入分别为 13.1/18.0/25.3 亿元，归母净利润分别为 3.0/4.1/5.6 亿元，三年归母净利润 CAGR 为37.1%，以当前总股本 4.32 亿股计算的摊薄 EPS 为 0.69/0.94/1.30元。公司 2024 年 9 月 26 日股价对 2024-2026 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 32/24/17 倍，参考可比公司估值，考虑到复合横担等有望放量，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示： 全球电网投资力度不及预期的风险；公司的治理风险；原材料价格的波动风险；海外拓展的经营风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 -28%-14%0%14%28%42%56%70%84%98%2023-092023-122024-022024-052024-072024-09神马电力电力设备 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 959 1305 1797 2532 增长率(%) 30.06 36.08 37.70 40.89 EBITDA（百万元） 238.80 428.87 562.85 763.47 归属母公司净利润（百万元） 158.40 299.37 407.88 562.85 增长率(%) 222.43 89.00 36.25 37.99 EPS(元/股) 0.37 0.69 0.94 1.30 市盈率（P/E） 60.94 32.24 23.66 17.15 市净率（P/B） 5.86 5.55 5.19 4.76 EV/EBITDA 35.82 22.09 17.18 12.97 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 筚路蓝缕：从小作坊发展成全球复合绝缘子领先企业 ............................................ 6 1.1 变电站外绝缘持续发力，复合横担第二成长曲线，传统密封业务再成长 ........................ 6 1.2 业绩稳健，盈利能力回升明显 .......................................................... 10 2 电网成为能源转型的瓶颈，预计 2024 年全球电网投资 4000 亿美元 ............................... 13 2.1 电网投资不足对能源转型的制约 ........................................................ 13 2.2 全球电网从 2021 年开始回升，实现 COP28 目标需进一步加速 ................................ 15 2.3 电力系统是一个新旧技术共存的系统，但电网的监管有望更趋向于创新 ....................... 16 3 公司核心驱动力：全球电网投资景气提升+电力系统市场细分化趋势 .............................. 16 3.1 全球能源转型下，电网设备市场细分化，有利于形成“品牌”溢价 ........................... 16 3.2 公司产品全生命周期经济性好，同时“出口纪律”有助于提升产品竞争力 ..................... 17 3.3 2023 年的 315 晚会曝光“翻新绝缘子”，有助于行业出清“劣质产能” ...................... 20 4 盈利预测与投资评级 ...................................................................... 20 4.1 核心假设 ............................................................................ 20 4.2 主要财务数据预测 ...........................................