汉钟精机(002158)真空泵国产化主力军，维保业务助力新增长

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 09 月 25 日 强烈推荐（首次） 真空泵国产化主力军，维保业务助力新增长 中游制造/机械 当前股价：16.94 元 本篇报告分析了汉钟精机主要的下游——半导体、光伏、商用中央空调、冷链物流、热泵、一般工业的需求趋势及产品竞争格局，并复盘了全球龙头阿特拉斯的发展历程，总结其成功的关键因素。我们认为汉钟精机长期发展方向和空间可对标阿特拉斯，仍有很大成长空间；公司中期目标（半导体真空泵进口替代和维保业务占比提升）正在逐步实现，当前估值较低，给予“强烈推荐”评级。 ❑ 汉钟精机是快速成长的国产压缩机和真空泵龙头。上海汉钟精机成立于 1998年，始终专注于螺杆技术，以此为基础研发节能高效的螺杆压缩机和螺杆真空泵，同时持续开发涡旋、离心技术，完善产品矩阵。公司压缩机产品下游覆盖大部分工业，需求波动与宏观经济周期相关度较高，2018 年以来呈现稳健增长趋势。真空泵则在光伏行业拉动下，收入体量快速增长。经过多年发展，公司已经成为国产压缩机和真空泵行业的领头羊。 ❑ 营收规模持续扩大，盈利能力显著提升。公司营收体量由 2017 年的 16.0 亿元增长至 2023 年的 38.5 亿元，CAGR=15.8%；归母净利润由 2017 年的 2.3亿元增长至 2023 年的 8.7 亿元，CAGR=24.8%。高毛利的真空业务和零部件及维修业务占比提升，2022 年以来原材料成本下降，带动公司整体毛利率和净利率增长。2023 年，公司毛利率提升至 40.3%，净利率提升至 22.5%，同比分别增加 4.5pct、2.7pct。 ❑ 真空泵：半导体是主要下游，预计未来全球半导体真空泵市场规模在 200 亿元上下，进口替代空间广阔。2019 年半导体真空泵市场规模约 130 亿元，占全球市场需求的比重为 37%，近年来或有进一步提升。我们测算得到，2024~2025 年，全球半导体真空泵市场规模有望达到 196/216 亿元，其中新增需求约 45/56 亿元，存量更新需求约 151/160 亿元；中国大陆和中国台湾的半导体真空泵市场规模合计有望达到 86/98 亿元，其中新增需求约 25/32亿元，存量更新需求约 62/67 亿元。 ❑ 目前半导体真空泵市场主要由欧洲、日本企业主导，分别是 Atlas Copco（阿特拉斯·科普柯，瑞典）、Edwards（被 Atlas 收购，英国）、Ebara（荏原，日本）、Pfeiffer Vacuum（普发，德国）、Kashiyama（坚山工业，日本）。根据汉钟精机 2024 年半年报，欧美日品牌市场份额合计约 90%，国产产品有很大发展空间。 ❑ 压缩机：下游广泛，整体需求受投资周期影响较大，细分市场存在机会。压缩机主要指空气压缩机和制冷压缩机，二者合计占总需求约 80%。公司制冷压缩机的下游主要是商用中央空调、冷链物流、热泵，商用中央空调受地产影响，今年需求承压，冷链物流保持平稳增长，热泵当前渗透率较低，由于具有良好的节能效果，未来增长潜力大。空气压缩机下游更加分散，2024 年市场规模有望达到 690 亿元，主要增量是节能环保产品。此外，设备更新政 基础数据 总股本（百万股） 535 已上市流通股（百万股） 534 总市值（十亿元） 9.1 流通市值（十亿元） 9.0 每股净资产（MRQ） 7.1 ROE（TTM） 24.9 资产负债率 38.8% 主要股东 HERMES EQUITIES CORP. 主要股东持股比例 32.7% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 1 -18 -27 相对表现 0 -12 -17 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 胡小禹 S1090522050002 huxiaoyu1@cmschina.com.cn 朱艺晴 S1090524060001 zhuyiqing@cmschina.com.cn -40-30-20-10010Sep/23Jan/24May/24Sep/24(%)汉钟精机沪深300汉钟精机（002158.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 策推动老旧设备节能改造，有望促进空气压缩机需求增长。 ❑ 复盘 Atlas，我们认为其成功的关键在于行业具有成长性+持续创新产品+全球化&并购战略+重视维保后市场服务。经过百年发展，阿特拉斯已经成长为全球压缩机和真空泵领域的龙头，2023 年实现营业收入 1726.64 亿瑞典克朗，折合人民币约 1187 亿元（1 瑞典克朗=0.69 元人民币）；实现净利润 280.52亿瑞典克朗，折合人民币约 193 亿元。近十年公司毛利率在 35%-45%之间波动，净利率在 10%-20%之间波动，具备较强的盈利能力。 （1）产品通用属性强，市场需求随工业化进程加深而增长，长期稳健成长。 （2）持续进行技术创新，提高产品质量，开发符合客户要求的创新产品，不断扩大产品的应用领域，抓住下游产业成长带来的机会。得益于此，阿特拉斯压缩机来自一般制造业和加工业以外的收入、真空泵来自电子业以外的收入占比均持续提升。 （3）全球化战略和并购战略取得了良好的成果。通过在全球建立本地化生产和服务中心，快速响应不同市场的需求；通过并购，不断扩展业务范围。 （4）建立在售后维保市场的优势。压缩机和真空泵需要定期进行售后维保（维护保养），延长设备使用寿命、运行效率和性能。阿特拉斯能够提供高质量的售后服务和维保服务，维保收入占比稳中有升，目前压缩机的维保收入占比在 40%上下，真空泵则在 20%-30%之间。 ❑ 与龙头阿特拉斯对比，汉钟精机目前的产品品类和下游都较为集中，维保业务占比较低，长期可拓展的空间大。2023 年，阿特拉斯压缩机和真空泵合计收入约 1183.64 亿瑞典克朗（约 817 亿元人民币），汉钟精机总收入为 38.52亿元。当前公司下游景气分化，我们认为需要用更长期的眼光看待汉钟精机的发展，未来公司核心成长点来自拓展更多产品品类和下游、抓住存量市场的节能升级、持续建立和巩固在维保市场的优势。中期可跟踪半导体真空泵和维保业务进展。半导体真空泵已进入小批量出货阶段，维保业务占比在24H1 提升至 8.8%。 ❑ 首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。我们预计公司 2024-2026 年总营收分别为 38.79/39.91/41.67 亿元，同比增长 1%/3%/4%，归母净利润分别为9.33/9.49/9.88 亿元，同比增长 8%/2%/4%，对应 PE 分别为 9.7/9.5/9.2x。我们认为公司长期发展路径清晰，对标海外龙头仍有很大成长空间，当前估值较低，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：行业需求波动风险、客户相对集中风险、市场竞争风险、经营管理风险。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 3266 3852 3879 3991 4167 同比增长 10% 18% 1% 3% 4% 营业利润(百万元) 770 1020 1088 1107 1153 同比增长