锂思系列2： 是时候重新定义锂矿成本了

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 11 [Table_Main] 锂思系列 2：是时候重新定义锂矿成本了 [Table_Invest] 有色金属 评级： 看好 日期： 2024.09.25 [Table_Author] 分析师 张斯恺 登记编码：S0950523110002 ： 15972042918 ： zhangsikai@w kzq.com.cn [Table_PicQuote] 行业表现 2024/9/24 资料来源：Wind，聚源 [Table_DocReport] 相关研究  《乘风周期，把握未来》(2024/9/24)  《进击高端的刀具：民用航空与商业航天的新战场》(2024/9/19)  《降息博弈：金铜价格的六次演变往事》(2024/9/19)  《锑系列深度三：立足供需库，展望锑的价值回归之路》(2024/9/18)  《有色金属脉动跟踪：基本金属回落，稀土逐步反弹》(2024/9/12)  《锂矿行业拐点将至？——A 股锂矿行业2024 年中报点评》(2024/9/11)  《 稀 土 供 需改 善，价格有望持续回暖》(2024/9/11)  《锑行业点评：深度分析极地黄金数据，锑价是否迎阶段性拐点？》(2024/9/11)  《新材料：凛冬已过春不远》(2024/9/10)  《 单 月 钢 招量 创新高，钼价长期看好》(2024/9/5) 报告要点 我们对锂矿成本的定义是否合理？ 市场通常以锂矿企业公布的现金成本(Cash Cost C1)作为成本支撑来判断碳酸锂的价格底部，而在我们看来，单 纯 以 上 市公司披露的现金成本(Cash Cost）定义成本曲线并不合理，市场所关注是在什么价位下，矿山可以持续开采（成本曲线），而现金成本仅能定义当期矿山生产费用而非矿山未来数个季度成本。矿山实际运营中通常涉及为下个季度采矿预剥离矿石、为上 个季度设备进行维修更新等关键费用，而此类支出均“藏”于澳矿可持续性 资本开支端而非现金成本项，澳矿实际现金成本原高于企业披露值。在此篇报告中，我们将借鉴世界黄金协会对矿山成本的表述，通过 Cash Cost(现金成本）、AISC（可持续开发现金成本）与 AIC（完全开发现金成本）三大视角 对澳矿实际成本进行深度分析。 澳矿实际成本有多高？ 考虑市场最为关注矿山持续运营的能力，以 AISC（可持续开发现金 成本）作为成本侧分析关键指标更为准确。根据我们对澳矿企业的拆解，在当前矿 价下（775 美元/吨），澳矿企业仅有 Greenbushes 一家盈利。若锂矿价格持续维持低位，大部分澳矿企业未来数个季度仅能通过消耗在手现金以维 持矿山运营，减/停产只是时间问题。 如果澳矿企业已发生实际亏损，为何仍不停产? 1）碳酸锂价格波动幅度大，企业的停/减产时间需要时间。锂价自 6 月初以来快速下跌，波动幅度较大，而企业决策通常以季度、年度周期作为考 量，市场不应以短期期货价格快速下跌而企业不停/减产作为长期基本面的判断 ，企业家需要时间做出合理决策。 2）周期下行期现金为王，企业仍期待底部融资，停产将显著影响融资效应。周期底部，企业在手现金通常紧张（澳矿在手现金持续下降中），相比 奢求短期锂价反弹收益好转，企业更加期待能获得大额融资以缓解生存压力。 而停产将直接影响融资效应（融资总金额、融资利率等）。 后续澳矿会如何演绎？ 澳矿实际停产节点通常难以把握，因通过分析现金成本、资本开支节奏 、企业家决策等仅是管中窥豹，实际企业能通过变卖资产、再融资等众多渠道 获取资金以延长生存时间。但在我们看来，产业研究的核心在于趋势判断而 并非精准预测停产发生时间。当前，我们已观察到企业决策发生拐点、资本开支逐年减少、精矿价格跌破矿山可持续开发现金成本（AISC），我们有理由相信在不久的未来，澳矿将面临一轮深度洗牌。 风险提示： 1、若全球锂矿供给释放超预期、同时新能源汽车的推广低预期，将导致锂产品价格中枢的再度下滑； 2、若电池技术革新并产业化，导致国内外新能源汽车的技术路径发生显著更替、降低了动力电池及储能的锂单耗。 -21%-13%-6%1%8%15%2023/102024/12024/42024/7有色金属上证综指[Table_First] 证券研究报告 | 行业点评 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 11 [Table_Page] 有色金属 2024 年 9 月 25 日 内容目录 1、我们对锂矿企业现金成本的定义是否合理？ ............................................................................................. 3 2、 澳矿实际的成本有多高？........................................................................................................................ 4 3、如果澳矿已发生实际亏损，为何仍不停产？ ............................................................................................. 6 4、以 Core 为鉴，后续澳矿会如何演绎？...................................................................................................... 7 风险提示 ............................................................................................................................................................ 9 图表目录 图表 1：根据 WGC，矿山的现金成本实际可分为三大类 ..................................................................................................................................... 3 图表 2：Pilbara 25 年可持续资本开支投向........................................................................