电力行业投资策略：核电加快常态化核准，清洁基荷电源支撑电力转型

电力 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/37 电力 2024 年 09 月 24 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 核电加快常态化核准，清洁基荷电源支撑电力转型 ——行业投资策略 周磊（分析师） zhoulei1@kysec.cn 证书编号：S0790524090002  收入：核准恢复，成长属性回归，市场化交易影响有限 （1）装机：核准恢复，成长属性回归。截至 2024 年 8 月末，中国核电/中国广核在运装机容量 23.75/31.76GW，在建以及核准待建装机容量 20.64GW/ 19.22GW，已核准机组有望在 2031 年之前全部投产，对应 CAGR8.13%/6.09%。（2）利用小时数：核电出力不受季节和气候等因素影响，除短暂换料大修外，能以额定功率长期稳定运行，2023 年中国核电/中国广核机组平均利用小时数7852/7509。（3）电量&电价：政策保障核电优先消纳，市场化交易影响较小。市场化电价高于核电核准价，核电参与市场化交易有利，但部分省份的超额收益回收机制将核电市场化电价压制在核准价附近，上网电价基本等于核准价。  成本：燃料价格稳定，远期折旧和财务费用将释放大量利润空间 （1）燃料：与集团下铀业兄弟公司签订燃料供应长协，燃料成本受现货铀价波动影响较小。2016-2023 年，国际现货铀价上涨 84.97%，而中国核电/中国广核单位燃料成本下降 16.24%/9.85%。（2）折旧&财务费用：远期将释放大量利润空间。二/三代机组预期寿命 60/80 年，平均折旧期限 25/30 年，建设贷款期限约 20 年；当前核电企业税前利润率约 30%，折旧和财务费用占收入约30%，远期税前利润存在较大释放空间。同时，受益于公司现金流充裕以及LPR 下行，公司资本结构逐渐优化、平均财务成本逐渐改善。  投资价值：兼具稳定分红与确定成长的优质资产 （1）业绩&分红：现金流充沛，利润增长平滑，分红持续稳定。中国核电/中国广核 2016-2023 年归母净利润 CAGR 为 13.10%/5.52%，平均 ROE 为10.74%/11.61%，过去三年平均股利支付率为 35%/44%。（2）成长：核准有望常态化，核电成长空间开启。中国核能行业协会预计到 2035 年，核能发电量在我国电力结构中的占比将达到 10%左右，未来十年有望保持每年开工 8-10 台百万千瓦核电机组的建设节奏。（3）行情复盘：2020 年起，中国核电走向成熟，中国广核估值回归理性，核电板块公用事业属性逐渐显现。核电板块市值走势逐渐呈现出“类债”特性：①股息率与国债收益率之间的利差逐渐收窄且保持稳定；②在市场风险偏好下行时表现出较强的独立性和防御属性。（4）投资价值：商业模式凤毛麟角，估值仍有提升空间。上游来看，核电与其他行业因素的相关性较低，经营业绩与盈利能力独立性较强；下游来看，核电在我国电源结构中的占比仍然偏低，政策+市场双重托底，电量&电价有保障。净息差视角纵向来看，当前公司市值仍未完全反映近三年高核准带来的中长期成长性提升；PB 视角横向来看，核电板块估值水平整体低于水电。我们认为，核电行业与水电行业类似，经营业绩与盈利能力具备较强的独立性，尽管优质大水电具有较强的稀缺性，但是核电选址选择较水电更灵活，成长空间更广阔；核电企业兼具稳定的分红能力与确定的成长空间，是不可多得的优质资产，当前估值水平仍有提升空间。受益标的：中国核电、中国广核。  风险提示：核电机组核准进度不及预期；市场化电价波动风险；原材料价格波动风险；核电机组运行风险。 -19%-10%0%10%19%2023-092024-012024-05电力沪深300相关研究报告 开源证券证券研究报告 行业投资策略 行业研究 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/37 目 录 1、 三代核电核准提速，助力能源绿色低碳转型 .......................................................................................................................... 4 1.1、 核电是核能在发电领域的应用 ...................................................................................................................................... 4 1.2、 核裂变反应堆技术经历四代发展，强化安全性、经济性与可持续性 ....................................................................... 5 1.3、 我国自主核电技术先进性得到验证， 核电核准进入快车道 ...................................................................................... 6 1.3.1、 我国在运核电规模世界前三，在建核电规模世界领先 .................................................................................... 6 1.3.2、 我国自研三代机组“华龙一号”先进性得到验证，核电核准进入快车道 .................................................... 8 1.3.3、 核电是优质的清洁电源，未来有望陆续取代部分火电充当基荷电源 .......................................................... 10 2、 收入：核电装机具备较大增量空间，上网电价稳定 ............................................................................................................ 13 2.1、 装机容量：核电进入新一轮资本开支周期 ................................................................................................................. 13 2.2、 利用小时：核电出力稳定，利用小时数保持高位运行 ............................................................................................. 17 2.3、 电量&电价：政策保障核电优先消纳，市场化交易影响有限 ...........................................................................