有色金属行业：乘风周期，把握未来

珍惜有限 创造无限乘风周期，把握未来分析师：于柏寒登记编码：S0950523120002邮箱：yubaihan@wkzq.com.cn五矿证券研究所 有色金属行业证券研究报告｜行业点评2024/09/24有色金属行业投资评级看好分析师：王小芃登记编码：S0950523050002邮箱：wangxiaopeng@wkzq.com.cn铜铝价格周期的分析框架01Contents 目录0302铜基本面分析铝基本面分析04铜铝价格中长期展望01金融属性 or 商品属性？珍惜有限 创造无限图表1：2000年以来的铜、铝价与隐含通胀率资料来源：WIND，五矿证券研究所图表2：近2年，铜价波动幅度和供需平衡关联度不明显资料来源：WIND，五矿证券研究所4 三因素：流动性、供给、需求 中短期：价格波动更多受到供给和流动性影响。价格方向判断更多受到需求预期影响。 中长期：价格中枢更多看供需基本面，其中区域性需求看新兴经济体，结构性需求看泛新能源、AI、军工等战新领域。铜铝价格周期的分析框架0.000.501.001.502.002.503.003.50020004000600080001000012000铝价铜价隐含通胀率（右轴）-150-100-500501000200040006000800010000120002006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-03WBMS:供需平衡:铜:累计值（负数代表供需缺口）期货收盘价(电子盘):LME3个月铜:月:平均值珍惜有限 创造无限资料来源：WIND, 五矿证券研究所图表3：全球主要国家或地区的PMI美联储开启降息周期：或可类比2019年本轮降息周期或可类比2019年降息周期，相同点在于首次降息均为“预防式降息”；拜登政府发布了对华新加征301关税的最终细则，对中国的电动汽车、太阳能电池、起重机、医疗用品等商品加征不同的关税。不同点在于2024年面临美国大选、通胀粘性较高等问题。9月19日凌晨美联储降息50bp，市场预期2024年降息3次。降息周铜价有小幅反弹，但我们复盘历史6轮降息周期，在降息后，降息因子被淡化，价格走跌取决于具体市场对经济的预期。目前市场预期2024年降息3次，我们认为接下来的交易节奏具体要看市场的预期，交易衰退预期或者再通胀预期。如果是交易衰退预期，铜震荡走弱；如果是再通胀交易，黄金和铜均有上涨动力，铜的涨幅或更高，一如今年年初的行情。美元流动性支配下的金属价格51984.9-1986.81989.6-1992.91995.7-1996.12001.1-2003.6 2007.9-2008.12 2019.8-2020.4金价0.2%6%-0.2%0%6%8%铜价0.2%-3%0.7%4%3%-5%美元-0.7%-4%1.5%0%-2%0%降息幅度1.25 000.500.25金价-9%-1.3%0%-4%11%7%铜价5%16.8%-5%-4%-16%-2%美元1%0.4%4%5%-2%-1%降息幅度2.75 0.5010.50.75金价-4%10%3%0%36%12%铜价12%-2%-13%-9%8%-6%美元5%-6%5%8%-9%-1%降息幅度2.88 1.06 0.25 2.25 2.50 0.75 金价-6%-1%-1%4%18%40%铜价8%2%-35%-17%-11%7%美元-6%-10%8%5%-1%-5%降息幅度3.25 1.31 0.50 4.25 2.75 2.25 金价14%-6%5%30%19%7%铜价5%3%-15%-4%-60%-11%美元-29%-23%7%-15%1%-1%降息幅度5.3756.56250.554.52.25末次降息降息后3个月内降息后6个月内降息后1个月内降息后12个月内图表4：美联储降息开启后1个月、3个月、6个月、12个月及降息周期内内金/铜价格表现3035404550556065702005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-04中国:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区制造业PMI 全球制造业摩根大通PMI 珍惜有限 创造无限6图表5：地产竣工仍在下行资料来源：Wind，五矿证券研究所中国制造业处于复苏阶段，地产仍在下行图表6：近几个月规模以上工业增加值同比增速高于23年同期水平资料来源：WIND，五矿证券研究所宏观角度来看，短周期经济周期与制造业联系更加紧密。短周期经济周期理论即短波理论，又称基钦周期和库存周期，受库存投资驱动的短波动周期，通常为40个月左右 。中国制造业处于复苏阶段。近几个月工业规模以上工业增加值同比增速高于23年同期水平，工业企业产成品库存处于历史较低水平，价格跌幅收窄。-30-20-1001020304050602011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06中国:工业企业:产成品存货:同比中国:PPI:全部工