电力设备龙头企业，国内+海外市场齐头并进

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 思源电气（002028） 证券研究报告 2024 年 09 月 23 日 投资评级 行业 电力设备/电网设备 6 个月评级 持有（首次评级） 当前价格 66.73 元 目标价格 65.74 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 774.21 流通 A 股股本(百万股) 602.64 A 股总市值(百万元) 51,663.25 流通 A 股市值(百万元) 40,213.95 每股净资产(元) 14.25 资产负债率(%) 42.59 一年内最高/最低(元) 76.24/46.00 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 电力设备龙头企业，国内+海外市场齐头并进 公司概况：一二次设备覆盖齐全的输配电龙头企业，海外市场积极开拓 公司于 93 年成立，目前已具备电力系统一次、二次设备、电力电子设备等产品的研发制造能力。 除国内业务外，公司出口业务已遍布 100 多个国家和地区，主要包括拉丁美洲区、非洲区、中亚区、中东、欧洲、东南亚等地区，2019-2023 年海外年度订单金额分别达到 16.0/15.0/22.5/29.9/40.1 亿元，yoy+18.0%/-6.3%/+50.0%/33.0%/34.0%，除 2021 年以外公司海外订单持续快速增长。 业绩层面，得益于开关类业务收入持续增长、海外市场增速较快，公司2020 年-2024H1 营收分 别为 73.73/86.95/105.37/124.60/61.66 亿元，yoy+15.6%/17.9%/21.2%/18.2%/16.3%，归母净利润分别为9.33/11.98/12.20/15.59/8.87 亿元，yoy+67.4%/28.3%/1.9%/27.7%/26.6%。 主营业务：除组合电器、隔离开关等产品外，业务开拓至超级电容 公司主要产品包括组合电器（包括 500KV GIS 产品，持续研发 800、1000KV GIS 产品）、隔离开关（适用于 750kV 及以下线路）、断路器、互感器&电抗器等线圈类产品、SVG 等无功补偿类产品。近年公司在国网招标中份额呈现提升趋势。 公司从 2018 年开始在超级电容领域布局，推动其在新能源汽车、工业自动化领域的应用，已进入 GM/Audi/Benz/Volvo/Stellantis 等欧美知名车企及极氪/路特斯/吉利/奇瑞/广汽/长城/上汽/集度等国内车企下一代 EV 架构电源类部件研究，定点多项平台产品。 下游层面：国内特高压、海外电网投资加速，有望带动行业需求提升 1、 国内市场：我们预计，24-25 年将进入特高压项目投运高峰期，为提升重要通道和关键断面输送能力，预计送端及受端的高压/超高压变电站将有望随之增长，进而带动公司输配电产品收入增长。 2、 海外市场：全球主要经济体加快电网投资节奏，跨国电网互联是未来电网发展的重要趋势之一，当前全球多个地区均提出相关计划。我们预计相关计划推进或将持续带动相关电力设备的投资增长。 盈利预测与估值： 我们看好公司未来有望受益全球新能源转型带来输配电投资增长，带动相关电力设备需求提升；同时公司自身市占率有望持续增长、特高压产品有望实现 突破 带来 增量 。我 们预 计公 司 24-26 年营 收分 别达 156.02、190.97 、 227.84 亿 元 ， yoy+25.2%/22.4%/19.3% ， 归 母 净 利 润 分 别 为20.63、25.20、30.72 亿元，yoy+32.3%/22.2%/21.9%。 我们选取电力设备行业中涉及国内一二次电力设备产品、或同样有出海业务的国电南 瑞、许继 电气、 华明装备 、神马 电力作为 可比公司 ，根据WIND 一致预期，可比公司 2024 平均 PE 24.7X，我们给予公司 24 年24.7X 估值，目标价 65.74 元，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：政策性风险；市场风险；汇率风险；海外子公司管理风险；海外 EPC 工程项目风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10,537.10 12,460.03 15,602.09 19,096.95 22,784.00 增长率(%) 21.18 18.25 25.22 22.40 19.31 EBITDA(百万元) 2,105.77 2,998.79 2,579.87 3,069.04 3,664.68 净利润(百万元) 1,220.41 1,559.17 2,062.89 2,519.87 3,071.92 增长率(%) 1.90 27.76 32.31 22.15 21.91 EPS(元/股) 1.58 2.01 2.66 3.25 3.97 市盈率(P/E) 42.33 33.14 25.04 20.50 16.82 市净率(P/B) 5.63 4.98 4.11 3.54 3.03 市销率(P/S) 4.90 4.15 3.31 2.71 2.27 EV/EBITDA 11.58 11.54 18.12 14.12 12.02 资料来源：Wind，天风证券研究所 -15%-5%5%15%25%35%45%2023-092024-012024-05思源电气沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司基本情况：一二次设备覆盖完全，涉足多个专业领域 ..................................................... 4 1.1. 发展历程：二十年发展成为行业龙头，积极开拓海外市场........................................... 4 1.2. 股权结构：公司董事长专业出身，股权结构稳定 ............................................................ 5 1.3. 主要财务数据：海外业务增速加快，总体营收保持稳定增长 ...................................... 6 2. 公司层面：国内充分受益电网投资加速，积极拓展海外市场带来增量 ............................. 10 2.1. 国内：23 年国网中标份额明显提升，充分受益电网投资加速 ................................... 10 2.2. 海外市场：2009 年开始开拓海外市场，2023 年海外订单呈加速增长趋势........... 12 2.3. 进军新业务——超级电容，未来有望打开收入新空间.................................................. 13 3. 行业层面