中国看世界(2)：国际债券牛市中的回调

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·宏观深度 国际债券牛市中的回调 ——中国看世界（2） 核心观点 1990 年至今全球曾有三类资产经历时间跨度较长的单边 行情 ，也是市场曾经讨论较多的“美国股票、中国地产、日本债券”。 回顾历史，日本债券漫长牛市并非一帆风顺，其中多次经 历回 调，尤以 1994 年、1998 年和 2003 年这三轮回调最为经典。 复盘这段历史，我们可以得到三个重要规律，为理解未来 债市带来启发： 1、潜在增长下行叠加央行量化宽松，奠定日本漫长牛市基础。 2、日本漫长牛市中利率阶段回调，主要有两点原因： 一是日本增长企稳或全球复苏联动，这是利率回调的典型 原因。 二是金融脆弱性引至国债供需错配，流动性原因导致债市 回调。 摘要 日本债券虽然经历了漫长牛市，国债利率中枢持续稳定在偏低水平。但事实上 1990 年牛市开启以来，日本国债市场经历过几轮利率回调。 尤以 1994 年、1998 年以及 2003 年这三轮调整最为明显。这三波调整，幅度较大，速度较快，背后的原因值得我们关注。 一、1990 年至 2010 年，日本国债利率出现三次大幅上行 1990 年-2020 年，日本债券漫长牛市中有过三波明显的利 率回 调。 第一波利率回调（1994 年 1 月-1994 年 8 月）。日本 10Y 国债利率从 3.36%上行至 4.83%，上行 147 BP。 第二波利率回调（1998 年 10 月-1999 年 2 月）。日本 10Y国债利率从 0.77%上行至 2.43%，上行 166 BP。 第三波利率回调（2003 年 6 月-2004 年 6 月）。日本 10Y 国债利率从 0.43%上行至 1.89%，上行 146 BP。 周君芝 zhoujunzhi@csc.com.cn SAC 编号:S1440524020001 孙英杰 sunyingjie@csc.com.cn SAC 编号:S1440524070002 发布日期： 2024 年 09 月 19 日 相关研究报告 24.08.28 【中信建投宏观研究】: 降息交易的历史答案——中国看世界（1） 24.08.01 【中信建投宏观研究】:美国两党的共识和分歧—— 海外 ABC（2） 24.07.26 【中信建投宏观研究】:美国就业数据为何大幅调整？—— 海外 ABC（1） 宏观经济 宏 观经济研究 宏观深度报告 同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 二、1994 年：日本经济进入一轮全球复苏 1994 年日本经济复苏，私人部门投资消费有所改善，核心通胀稳定在 0.5-1%区间。 先看国内，1994 年日本房地产市场短暂趋稳，住房贷款大幅增长，银行信贷扩张。还有一个标志性指标，1994 年年日本房价跌幅收窄，日本房地产投资额仍然继续增长，住宅供应达到新高。 再看海外，1994 年初开始，全球经济共振复苏，发达国家长债利率均明显反弹，全球经济和利率环境变化，这对日本国债市场产生了溢出效应，带动日债利率上行。 三、1998 年：金融风险导致日债供需失衡 1998 年，日本国债利率反弹。然而违背直觉的是，当时日本经济继续下行，当年实际 GDP 增速仅为-1.3%。1998 年日债利率上行，与实体基本面的相关性弱，更多原因在于金融风险带来的国债供需暂时性失衡。 1、泡沫经济之后，日本房地产为代表的行业下行，日本银行产生大量不良债权。银行和证券公司倒闭，引发恐慌，冲击市场流动性，银行购债减少。 2、经济下滑，银行业危机，财政加杠杆，国债供给快速增加。这两点因素使得日本扩张财政，增加国债发行。1998 年，日本国债发行额明显上升，全年发行额达到 76 万亿日元，1997 年仅为 50 万亿日元。 3、财政与货币分家，日本央行独立性强化，体制调整使得财务省资金运用部暂停购债。日本国内银行体系与日本广义政府部门对于国债需求下降，日本国债的供需结构重塑，国债利率在这一金融环境下受到冲击。 四、2003 年：一轮经济复苏引发的典型熊市 日本经济复苏，企业盈利改善，股市走出低迷迎来上涨，市场风险偏好提升。 1、2001 年，中国加入 WTO，抓住贸易全球化的机遇，大力发展对外贸易。全球化浪潮下，中国经济高速发展。美国为代表的经济体同样复苏，美股同样迎来反弹。美股上涨，日本部分资金流向境外风险资产，日本国债（价格）下跌。 2、日本银行不良贷款得到初步解决，2003 年，日本银行不良贷款率为 5.2%，从 2001 年的高位 8.4%持续下行。由于经济出现复苏迹象，日本企业与居民融资需求回暖。经济修复之后企业部门融资扩张。经济修复并且居民收入改善之后，居民提前还贷节奏缓解。 3、2003 年 4 月开始，日本经济修复体现在核心通胀企稳反弹。日本经济复苏，通胀向好，日本央行减少购债规模。 宏 观经济研究 宏观深度报告 同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目 录 引言： ...................................................................................................................................................................................................... 1 一、日债收益率下行趋势的三次反弹 ............................................................................................................................................ 1 二、1994 年：日本经济进入一轮全球复苏 .................................................................................................................................. 3 （一）日本物价保持稳定，经济复苏预期升温 ................................................................................................................. 3 （二）原因 1：财政大规模宽松叠加地产企稳................................................................................................................... 4 （三）原因 2：全球需求