资产配置研究系列(六)：全球资产配置实战模型—如何应对市场短期剧烈波动？

金融工程 | 证券研究报告 — 深度报告 2024 年 9 月 18 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 金融工程 证券分析师: 郭策 (8610)66229239 ce.guo@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522080002 证券分析师: 李腾 (8610)66229367 teng.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522080001 全球资产配置实战模型—如何应对市场短期剧烈波动？ 中银证券资产配置研究系列（六） 本报告通过结合固定比例保本策略（CPPI）和风险预算模型构建全球资产配置的基础模型。在此模型的基础上，尝试解决以下两个问题：1）如何在“黑天鹅”事件发生时有效预警并降低回撤？2）在组合已出现回撤时，如何规避后续回撤的同时，不踩空后续反弹？报告重点提出并讨论了四种策略提升机制，成功在规避组合大幅回撤的同时，保持组合弹性。最终策略在长达 22年的回测区间内，最大回撤仅为-6.5%，同时年化收益达 8.3%（扣费后），较传统风险平价模型回撤大幅降低。  CPPI 与风险预算相结合的基础模型可有效降低正常回撤，但对“黑天鹅事件”带来的短期暴跌止损效果欠佳、回撤后弹性不足。基础模型受限于换仓频率、CPPI 保本逻辑等影响，难以应对在两次换仓点之间的大幅回撤。同时在面临大幅回撤后，组合因保本需要，通常大幅降低权益资产，导致错过权益资产的后续反弹。  CPPI 重新保本机制（未采用）：CPPI 重新保本机制主要尝试解决基础模型在回撤后弹性不足，后续容易踏空的问题。该机制在资产 CPPI 组合出现短期大幅回撤后，根据当前资产重新设定保本目标，放弃原有保本目标，可在各资产 CPPI 组合层面显著提升回撤后的组合弹性。但在与风险平价模型结合后，整体提升效果不佳。主要原因在于重新保本后若资产价格继续下跌，组合反而会因重新保本遭受更大损失。鉴于难以准确判断每次资产下跌的市场底部，我们没有将重新保本机制纳入最终模型。  日度净值及监控机制（采用）：日度净值监控机制能有效降低组合回撤。该机制通过监测组合日度净值，当净值下跌满足条件后，进入预警状态，并主动降低风险资产仓位止损。当净值企稳后退出预警，重新使用风险预算模型的资产配置比例。该机制能在不显著影响组合收益的情况下，显著降低组合回撤。  疤痕遗忘机制（采用）：疤痕遗忘机制能有效提升组合弹性，防止组合回撤后踏空反弹。“日度净值监控机制”虽然可以规避组合在资产价格暴跌时出现显著回撤，但在退出预警后，资产价格下跌区间的收益率会使之前暴跌资产的 VaR 较之前显著增大，进而导致模型欠配之前价格出现暴跌的资产，错过这些资产后续的反弹。疤痕遗忘机制通过主动剔除暴跌区间的资产价格，剥离暴跌后续产生的持续影响。  CPPI 风险乘数调整机制（采用）：风险乘数调整机制能有效提升组合中风险资产比例，提升组合弹性。风险乘数本质是 CPPI 策略中的风险资产杠杆，报告通过提升构建 CPPI 组合时的风险乘数，有效提升了组合的弹性。需要注意的是，对于风险乘数调整机制，报告仅在回测交易时使用调整风险乘数后的 CPPI 净值进行交易，“日度净值监控机制”进出预警的时点、“疤痕遗忘机制”剔除的区间、风险预算模型使用的协方差矩阵及风险预算均使用原风险乘数进行计算。  风险提示：报告模型均使用历史数据构建，投资者需注意模型失效的风险。 2024 年 9 月 18 日 全球资产配置实战模型—如何应对市场短期剧烈波动？ 2 目录 1. 报告研究的核心问题 ............................................................................... 5 2. 数据处理 ................................................................................................... 6 备选资产介绍与说明............................................................................................................................. 6 CPPI 无风险资产选择 ........................................................................................................................... 6 备选资产价格拼接方法与原则 ............................................................................................................. 7 3. 基础模型构建 ........................................................................................... 9 CPPI 技术介绍 ....................................................................................................................................... 9 CPPI 参数设置 ....................................................................................................................................... 9 CPPI 技术可显著降低原资产波动率与回撤 ..................................................................................... 10 CPPI 组合的风险资产配置比例受风险资产价格影响呈周期性波动 .............................................. 11 回测框架 .............................................................................................................................................. 12 CPPI+风险平价基础模型：风险指标显著改善，收益弹性不足 .................................................... 13 CPPI+风险预算模型（固定风险预算