量化资产配置系列报告之十一：风格因子配置择时框架与基金优选

证券研究报告请务必阅读正文后免责条款2024年9月18日量化资产配置系列报告之十一：风格因子配置择时框架与基金优选郭子睿 投资咨询资格编号：S1060520070003 王近 投资咨询资格编号：S1060522070001 任书康 一般从业资格编号：S1060123050035证券分析师研究助理2 风格因子的筛选：传统基金研究主要采用基于持仓的分析方法，按照持仓股票的市值规模、财务指标等特征聚合到基金层面，以展示基金的持仓风格，这种方法受制于基金持仓的公布频率低，只能获得季末时点数据。基于基金净值的研究方法，采用风格因子线性回归拟合、风格因子相似度等来跟踪基金风格，因基金净值披露频率高，可以实现更为高频的风格跟踪。基于因子的配置一方面要求因子为单因子，另一方面要求各因子之间相关性较弱。结合A股超额收益的来源，我们选取了景气、质量、价值潜力与红利四个因子。 风格因子的配置与择时：完整的因子配置框架包含两个维度，一个是从外生变量如宏观环境出发研究因子配置，这会决定因子的中长期趋势；另一个是从内生变量如因子动量、拥挤度等角度进行择时，这是通过判断交易风险进行短期择时。通过分析影响风格因子的核心变量（货币、信用和中美利差），我们构建了风格因子的轮动时钟，在当前货币宽松、信用下行以及中美利差下行的宏观环境下，红利的趋势仍在。未来随着国内稳增长政策的发力带来信用企稳或者美国降息带来中美利差上行，市场风格将会逐步利好景气因子。 因子拥挤度的测算：因子拥挤是指由于跟踪或投资某一因子的资金过多，导致该因子的收益或收益稳定性下降，是考虑因子配置与择时的重要维度。我们基于交易数据，从交易热度、资产收益、估值指标、杠杆资金、交易结构5个角度出发，整理筛选出8个指标衡量因子拥挤度。对于单一指标拥挤度信号，使用近一年分位数进行标准化，根据指标的95%/99%分位数判断交易拥挤信号。对于综合拥挤度指标及信号，我们从5个维度出发采用投票法构建综合拥挤度指标，指标大于0.5发出拥挤信号。在指标有效性分析上，通过拥挤信号发出后的1、3个月因子平均收益率、胜率（收益为正的胜率）、极端下行风险分析指标有效性，并通过策略回测验证综合拥挤度指标在风格因子上的择时效果。基于信用-货币-中美利差的风格轮动策略具有显著超额收益，2015—2022年样本内平均收益23.5%，相对风格等权超额收益13.9个百分点。样本外表现稳定，2023年至今年化收益4.6%，相对风格等权超额收益16个百分点。引入拥挤度指标后，该轮动策略的风险显著降低，夏普比提升。 风险提示：1）历史规律总结并非因果关系的阐述，也不构成任何投资建议。2）策略回测并不完全反映现实情况，不构成对策略未来业绩的任何保证。3）宏观环境、市场结构变动导致的历史经验和指标失效风险。4）基金样本分析存在遗漏可能。3 基于风格因子的基金优选：以全市场主动权益基金为样本，对四个风格因子进行带约束的多元线性回归，跟踪主动权益基金整体持仓风格的变化。从各类风格估计仓位的中位数来看，主动权益基金在今年前5个月的红利仓位中位数上升，景气仓位中位数下降，6月以来发生相反变化，质量因子的仓位中位数在今年8月明显下降。风格基金代码基金名称基金经理任职日期基金规模（亿元）红利因子平均暴露质量因子平均暴露价值潜力因子平均暴露景气因子平均暴露收益率排名均值回撤排名均值季度胜率000979.OF景顺长城沪港深精选A鲍无可2016/5/2866.5751.81%12.66%3.74%10.32%15.76%14.50%87.50%009098.OF景顺长城价值领航两年持有期鲍无可2020/3/239.7152.11%12.68%3.52%9.14%12.36%13.34%87.50%008060.OF景顺长城价值边际A鲍无可2020/8/3193.6651.65%12.34%3.41%8.73%11.81%10.13%87.50%008715.OF景顺长城价值驱动一年持有鲍无可2021/7/194.3552.35%12.99%3.28%9.40%11.69%12.78%87.50%260112.OF景顺长城能源基建A鲍无可2014/6/2763.1949.95%8.78%5.32%8.47%21.98%9.80%75.00%519020.OF国泰金泰A李海2017/1/2411.808.12%61.35%14.97%9.44%17.75%24.06%100.00%004716.OF中信保诚量化阿尔法A提云涛,王颖2017/7/1215.2430.13%52.46%4.11%6.43%24.35%15.40%100.00%013485.OF尚正竞争优势A张志梅2021/11/213.4333.51%53.78%0.08%0.85%14.84%20.95%100.00%000172.OF华泰柏瑞量化增强A田汉卿,徐帅宇2013/8/214.2328.65%42.17%9.42%16.67%34.53%20.85%87.50%000747.OF广发逆向策略A程琨2014/9/42.1826.13%50.11%9.14%12.70%32.39%38.91%87.50%004685.OF金元顺安元启缪玮彬2017/11/1411.5818.31%3.63%44.26%5.95%25.44%18.78%75.00%090019.OF大成景恒A苏秉毅2018/6/265.713.33%7.17%67.84%16.28%39.19%44.61%75.00%165531.OF中信保诚多策略A江峰2020/4/144.657.56%7.30%61.02%8.89%26.73%29.61%75.00%350009.OF天治研究驱动A许家涵,梁莉2022/4/63.383.71%6.57%44.24%28.64%39.21%48.36%75.00%006195.OF国金量化多因子A马芳,姚加红2020/9/338.0211.95%6.37%54.44%14.60%39.21%26.70%62.50%008186.OF淳厚信睿核心精选A薛莉丽,陈文2020/2/1237.8810.55%26.87%16.68%41.48%28.46%21.85%100.00%009931.OF淳厚欣享一年持有A陈文,杨煜城2020/9/156.9310.19%26.75%16.21%41.59%27.00%20.54%100.00%011822.OF易方达产业升级A祁禾2021/7/2340.478.13%25.03%4.60%44.58%34.58%21.53%100.00%006904.OF泰康产业升级A薛小波2019/5/174.476.18%32.84%10.93%44.05%35.24%27.21%87.50%002980.OF华夏创新前沿屠环宇2020/3/2321.920.00%38.62%13.67%47.19%32.35%31.48%87.50%红利风格质量风格价值潜力风格景气风格资料来源：Wind，平安证券研究所目录C O N T E N T S风格因子的筛选风格因子的配置与择时框架基于风格因子的基金优选4风险提示1.1 基