债市策略宝典(二)：高收益城投美元债如何挖掘

敬请阅读末页的重要说明 2024 年 09 月 18 日 ——债市策略宝典（二） 随着化债政策的推进和美联储降息预期的增强，这将给城投美元债带来投资机会。但在实际投资中，除了关注名义收益率外，投资者还需考虑汇兑损益、汇兑成本、通道费用之后的综合收益。本文将分析高收益城投美元债的投资价值。 一、化债政策与美联储降息预期增加将给城投美元债带来投资机会 化债政策削弱境外城投债的信用风险。在化债政策推进下，境外债的发行也开始收紧，期限在 1 年内的境外债不允许新增，主要是为了防止城投将较多的债务风险转移至境外，导致短期信用风险累积。面对存量境外债的高息兑付压力，政策允许用境内债来进行置换，此举对境外城投债的兑付产生利好。现阶段境内债较境外债明显的优势在于成本低，期限长，更有利于城投减轻偿债压力。 9 月美联储降息概率高，中资美元债将获取资本利得的机会。美国通胀回落，结合美联储偏鸽的发言，市场普遍认为美联储将在当地时间 9 月 17 日至 18 日的议息会议上决定降息。截止 9 月 17 日，CME 的数据显示 9 月降息 50bp 的概率相对较大（67%），而降息 25bp 的概率在 33%。美债为中资美元债定价的基准利率，中资美元债收益率和美债收益率走势基本相同。因而美联储降息将带动美债和中资美元债上涨。 二、投资中资美元债需考虑综合收益率 短期内人民币存在升值压力，需注意汇兑损失。从短期来看，美联储降息会使得中美利差收窄，人民币或存在一定的升值压力。锁汇能帮助投资者在投资境外债时，减少因人民币升值而导致的汇兑损失。截止 2024 年 9 月 10 日，1 年以内美元兑人民币锁汇成本在 3%以上。但实际成本可能会因为未来实际汇率的变动与预期的差异、银行手续费等因素而有所变化。 国内机构投资中资美元债的渠道主要有 QDII（合格境内机构投资者）和 TRS（跨境收益互换），需考虑其通道费用。1）QDII：QDII 的投资额度有限，截止 2024年 8 月末 QDII 额度为 1677.89 亿美元，但未来可能也存在为了预防人民币快速升值而增加 QDII 额度的情况。申购金额在 500 万元以下且赎回期限在 7 天至 1年的 QDII 债券类基金通道费用在 1.5%-2%。 2）TRS：TRS 的优势在于境内投资者所承担的汇率风险和额度限制相对更小，但作为场外衍生品，通道费用也较高，TRS 的通道费用一般在 2%-4%，在市场情绪较高时，通道费还可能会超过 4%。此外，还需注意投资额度收紧的趋势。 三、有较高收益保护空间的城投美元债主要分布在浙江、山东和江苏 1）在不锁汇情况下，若通道费用按 QDII 最低 1.5%来计算，城投美元债的收益率较境内城投债收益率至少需要高 1.5%，那么城投美元债的绝对收益率至少需要 3.8%。截止 2024 年 9 月 13 日，收益率在 3.8%以上的城投美元债存量为 张伟 S1090524030002 zhangwei36@cmschina.com.cn 康正宇 S1090524030001 kangzhengyu@cmschina.com.cn 高收益城投美元债如何挖掘 成交久期缩短，收益率回落 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 863 亿美元，其中浙江、山东、江苏符合条件的债券规模较高，分别达 175 亿美元、143 亿美元和 95 亿美元； 2）在锁汇情况下，在 QDII 最低通道费用的基础上，叠加 3%的锁汇成本，城投美元债收益率较境内城投债收益率至少需要高 4.5%，那么中资美元债的绝对收益率至少需要 6.8%。从数据来看，这部分高收益的城投美元债存量较少，截止2024 年 9 月 13 日，收益率在 6.8%以上的城投美元债存量为 170 亿美元，占所有存量的 20%，主要集中在山东和江苏，分别有 56 亿美元和 31 亿美元。 风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，化债政策超预期，通胀超预期回升 敬请阅读末页的重要说明 3 固定收益研究 正文目录 1. 化债政策与联储降息预期升温给美元城投债带来投资机会 ....................... 5 1.1 化债政策增加境外城投债兑付保护 ........................................................ 5 1.2 美联储降息或将给美元债券带来资本利得机会 ...................................... 5 2. 投资中资美元债需考虑综合收益率 ........................................................... 7 2.1 汇兑损益与锁汇成本 .............................................................................. 7 2.2 通道费用 ................................................................................................ 9 2.2.1 QDII ................................................................................................ 9 2.2.2 TRS .............................................................................................. 11 3. 高收益城投美元债如何挖掘 .................................................................... 11 敬请阅读末页的重要说明 4 固定收益研究 图表目录 图表 1： 现阶段相较于城投美元债，境内城投债发行利率更低并且发行期限更长 ................................................................................................... 5 图表 2： 近期美国通胀降温 .............................................................................. 6 图表 3： 美国就业市场走弱 .............................................................................. 6 图表 4： 美联储降息预期概率提升 ................................................................... 6 图表 5： 中资美元债和美债走势基本一致