暨信用债四季度展望：为什么信用债下行慢？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 为什么信用债下行慢？ 证券研究报告 2024 年 09 月 19 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：天风总量每周论势 2024年 第 33 期 - 天 风 总 量 联 席 解 读（2024-09-18）》 2024-09-18 2 《固定收益：螺纹钢库存显著下降，表观消费量回升，开工率多数平稳，商品价格走势分化，出行较活跃，肉、菜价格仍维持高位-国内需求 周度跟踪20240918》 2024-09-18 3 《固定收益：上周城投净融资回正-信 用 债 市 场 回 顾 （ 2024-09-17 ）》 2024-09-17 暨信用债四季度展望（2024-09-19） 8 月初以来，信用和利率其实就已经是背离状态。第一阶段由利率上行触发，信用债性价比偏低、季末非银提前储备流动性等加重了这一调整的过程。市场一度担忧负反馈。但随着市场调整，信用债投资价值有所体现，部分机构积极参与，信用债企稳。但 9 月以来，信用债收益率下行速度仍然明显弱于利率。 为什么？ 信用债流动性偏弱，尤其是期限较长的信用债，市场担忧调整过程中账户的流动性问题。8 月份的调整，市场担忧仍在。 此外，流动性偏弱的背后，实际上是整体投资收益偏低，而非银的资金面仍不宽松，收益率下行空间有限。因而，也表现出现了同业存单、中短期国开债下行幅度也有限的情况。 更为重要在于负债端。一方面是 8 月调整之后，银行理财大概率要提前储备流动性，9 月银行理财的买入力量不会太强；其次，禁止手工补息影响逐步消退，上半年“资产荒”的重要推动力减弱，非银负债端的增速放缓。 历史上有什么信用利差与利率背离的经验借鉴？ 以史为鉴，历史上的信用利差与利率走势背离，主要影响因素在于对信用风险的担忧，触发因素有超预期违约、宏观环境冲击、政策影响等，也有货币政策宽松、信用分层等原因导致。而背离之后，往往多是信用跟着利率走，继续下行。 四季度怎么看？ 市场担忧长债的流动性，但我们回顾 7 月以来的市场表现可以发现，即使假设相对比较晚参与超长信用债（2024/7/1），最近 2 个月的投资收益仍然比较不错。 在“资产荒”背景下，即使一些资产有明显的瑕疵，但只要市场方向不改变，有收益的资产仍然会获得一些投资者的高度认可。静态来看，当前信用债已经具备一定投资价值，负债端稳定的机构建议关注中长久期信用债。 风险提示：数据统计或有遗漏；政策超预期；信用风险事件超预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 信用债近期表现如何？ ....................................................................................................................... 4 2. 为什么信用债下行慢？ ....................................................................................................................... 5 2.1. 流动性的担忧？.......................................................................................................................... 5 2.2. 负债端的压力 .............................................................................................................................. 7 2.3. 牛市中的利差上行 ..................................................................................................................... 9 3. 四季度展望............................................................................................................................................ 11 3.1. 历史上的四季度........................................................................................................................ 11 3.2. 怎么看四季度的机会与风险？ ............................................................................................. 11 4. 小结 ......................................................................................................................................................... 14 图表目录 图 1：信用债收益率变动.......................................................................................................................... 4 图 2：信用债信用利差（vs 国开债）变动 .......................................................................................... 4 图 3：2024-9-14 相比 2024-8-28 收益率变动 ................................................................................. 4 图 4：2024-9-14 相比 2024-8-28 信用利差变动............................................................................. 4 图 5： 2024/8/28 到 2024/9/14 各券种的投资