债市基础框架系列：钢铁产业债框架及展望

——债市基础框架系列钢铁产业债框架及展望证券研究报告固收深度发布日期：2024年09月17日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。固收首席分析师：曾羽zengyu@csc.com.cn010-56135218SAC 编号：S144051207011固收分析师：曲远源quyuanyuan@csc.com.cn010-56135218SAC 编号：S1440524070011提纲05钢铁债券的现状与展望04钢铁行业的政策演进03我国钢铁行业的发展历程02钢铁的上下游与行业特征01钢铁基础知识0706行业景气度展望发债主体信用评价与性价比研判核心观点 今年钢铁产业债券发行量有所增加，票面利率有所下降。行业利差有所收窄、收益率有所下行。 景气度方面，地产表现较弱，基建力度尚未体现，对钢铁行业的景气度造成了一定的影响。但是，包括出口及制造业用钢在内的非房需求有所发力，彰显了行业的内在韧性。 对于后续，于地产可关注是否有增量政策落地，于基建则可以关注政府债提速发行后带来的投资提振。 当前的利差点位同行业基本面关联较弱，支持利差低点位的结构性资金因素预计将持续存在，判断钢铁产业债呈现震荡慢牛的态势策略方面，暂不适合过度下沉。 以稳为主，关注行业整体变动带来的收益，在非尾部主体中选择具有性价比的主体进行配置或是优选。内容摘要 基本概念：钢铁是钢和生铁的总称，按性质划分可以分为普钢和特钢，按形态划分可以分为长材、板材、管材等。钢铁的核心生产流程可以分为造块、炼铁、炼钢、铸钢、轧钢五个阶段，还可以根据铁元素的来源分为长流程和短流程 行业特征：钢铁行业受到下游需求和上游原材料供给的双重影响。上游层面，我国铁矿石对外依存度超75%。下游层面，钢铁的需求涉及基建、地产、机械、船舶、汽车、家电等多个领域。综合来看，钢铁行业的产量已经达到高位，但钢铁行业在提质方面仍有发展的空间 政策演进：产能政策、环保政策、兼并重组同步推进。控制产能的“产能置换”政策是主线。兼并重组政策的目标在于提高行业集中度，充分发挥钢铁企业的规模优势 债券格局：今年以来，钢铁产业债发行量有所增加，新发行的钢铁产业债券利率明显下降。估值方面，行业利差有所下行，收益率下行幅度更大。从个券的到期收益率和剩余期限来看，拟合的曲线较为平坦，期限溢价较为有限 景气度展望：地产表现较弱，基建力度尚未体现，对钢铁行业的景气度造成了一定的影响。不过，今年钢材出口继续明显增长、政策支持下的制造业用钢需求持续增加，对行业形成支撑，彰显了我国钢铁行业的韧性 主体信用评价与性价比研判：钢铁企业的信用资质研判以综合偿债能力为核心，可以从六个维度展开，包括流动性、外部支持、盈利能力、资本结构、公司规模和经营效率。投资性价比在于风险和收益的权衡。利用“评分-利差”二维图像，可以寻找相同信用风险下收益率更高的债券1.1 钢铁的概念和分类 钢铁是钢和生铁的总称 钢和生铁都是铁碳合金，理论上讲，以2%为界，含碳量在2%至4.3%的铁碳合金属于工业生铁，含碳量在在0.02%至2.11%的铁碳合金属于钢 在实际生产中，钢铁中还会含有硅、锰、硫、磷等元素，同时也会人为加入镍、钒等元素来调节钢铁的性能。 钢铁是工程技术中十分重要、用量极大、可替代性低的金属材料 钢铁是最重要的基础性中游制造业之一1.1 钢铁的概念和分类 钢铁具有多种分类方式 目前常见的分类方法有按照性质划分和按照形态划分，各类型和各领域的使用存在一定程度的交叠 性质层面，按照钢铁的属性可以划分为普通钢和特殊钢 普钢即普通钢材，特钢是合金化、精密加工的钢材，拥有更好的理化性质和工艺性能图表1：依性质划分的钢铁种类资料来源：世界钢铁协会。Wind。中信建投证券1.1 钢铁的概念和分类 普钢可按照形态进行进一步的划分 特钢则根据其是否添加元素分类为碳素钢、硅钢、锰钢、钒钢、铬钢、钛钢等 形态层面，按产品形状分为长材、板材、管材 长材根据截面积和形状又可以被细分为线材、棒材和型材 长材包括螺纹钢、盘螺钢等，作为建筑用材主要应用于房地产、基建等行业 板材包括热轧钢板、冷轧钢板等，主要作为工业用材应用于机械、汽车、船舶、家电等制造业 管材包括无缝钢管、焊接钢管等，主要用于管道、工程、化工、能源等领域图表2：依形态划分的钢铁种类资料来源：世界钢铁协会。Wind。中信建投证券1.2 钢铁的基本生产流程 钢铁的核心流程可以分为5个阶段：造块、炼铁、炼钢、铸钢、轧钢 造块还可以分成原材料的输入和准备两个阶段，轧钢又可以细化为初步轧钢和精加工阶段，因而还可以将生产流程进一步分为7个阶段 1）造块 指将铁矿石成块的过程 粉状铁矿石不能直接入炉炼铁，须通过烧结或球团等工艺使之成块，以提高其在高炉中的透气性 造块可以分为烧结工艺和球团工艺 烧结是指在矿粉中掺入煤粉、焦粉及石灰等，在烧结机上点火燃烧最终制成烧结矿 球团是指将矿粉掺入粘结剂造球，送入回转窑或竖窑焙烧，生产出球团矿 造块是炼铁的前期准备工作1.2 钢铁的基本生产流程 2）炼铁 将金属铁从含铁矿物中提炼出来的过程 目前的炼铁方法主要为高炉法，得到的主要产物是铁水 炼铁的最主要原料包括铁矿石和焦炭，同时还需要加入一定的造渣剂 约1.6吨铁矿石和0.55吨的焦炭可以生产出1吨铁水 铁水是炼钢的最主要原料，也可直接铸成生铁 3）炼钢 指控制含碳量，消除磷、硫等有害元素，保留或增加硅、锰等有益元素进而将铁水变成钢水的过程 钢的主要原料是铁水，在部分工艺中也会加入废钢 现行的常规炼钢工艺可分为转炉法和电炉法 转炉法利用铁水自身的热量，通过吹氧的方式炼钢 电炉法则是通过电弧热制造高温区炼钢 我国约9成的产量源自转炉，1成的产量源自电炉1.2 钢铁的基本生产流程 4）铸钢 将钢水铸成钢坯的过程 铸钢有两种方法，利用模具的模铸法和将钢水直接浇筑成型的连铸法 模铸法是一项传统工艺，随着技术的发展逐渐被淘汰。除核电机组大型锻造铸件、万吨船只主轴等大厚度特殊钢材外需要使用模铸法外，基本采用连铸法 我国的连铸钢产量为全部钢产量的98.6%  铸钢得到的钢坯是轧钢的原料，钢坯也是粗钢产量统计的标的 5）轧钢 指通过压力加工改变钢坯形状并最终得到钢材的过程 轧钢过程按温度可以分为冷轧、热轧 按轧件和轧辊的位置关系可分为纵轧、横轧和斜轧 按轧制产品的成型特点还可分为一般轧制和特殊轧制。 有些产品可一次成型，另外一些产品则需要多次轧制 常见的螺纹钢、管线钢等，均是通过轧钢工艺制作的1.3 钢铁的“长流程”与“短流程” 在炼钢的五个基本步骤之上，钢铁的生产过程又可以分为钢铁生产长流程和钢铁生产短流程 长流程是“先炼铁，再炼钢” 短流程则是从炼钢这一步出发，直接利用废钢炼钢 定义上： 钢铁生产长流程指的是以铁矿石为铁素源，经过还原熔炼、氧化精炼及二次精炼，再把钢水凝固成连铸坯后轧制成钢材的生产过程，属消耗资源型的“动脉系