黄金行业深度：商品的供需属性将有效决定价格韧性

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 黄金行业深度： 商品的供需属性将有效决定价格韧性 2024 年 09 月 20 日 看好/维持 有色金属 行业报告 分析师 张天丰 电话：021-25102914 邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 投资摘要： 黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。 全球黄金新增供给增速已呈现强刚性特征。2013 年矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至 2019 年受疫情影响该数据已出现近 7%的收缩。2014-2018 年均矿产量增速+2.9%，但 2019-2023 年均产量增速仅为 0.1%，2023 年全球矿产金实际产量增速仅有 0.8%。从十年供给维度观察，近十年全球矿产金年均产量仅维持在 3484 吨左右。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约 75%，显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性。 全球黄金需求整体稳定，投资性需求已经成为黄金实物需求的新增长点。全球黄金 2013-2023 十年间年均总需求量约 4653万吨，增速维持均衡状态。从需求品类观察，传统黄金需求如金饰类/金条类出现显著下滑，而投资类需求如 ETF 及央行购金出现明显增长。由 2013 年至 2023 年，全球金饰及金条的总需求量分别由 2735.3 吨及 1729.6 吨降至 2189.5 吨及 1186.5 吨，降幅各达-20%及-31.4%，而同期全球黄金 ETF 及央行购金量则分别由-936.4 吨及 629.5 吨升至-244.2 吨及 1030.4 吨，涨幅分别达+73.9%及+63.7%，10 年间消费类黄金需求整体下降 596.4 吨，但投资类黄金需求整体增加 149.1 吨，显示投资性需求开始成为影响黄金总需求的核心变量。 央行购金的最本质原因：巴塞尔协议 III 确定黄金在银行体系中由三级资产转为一级资产。巴塞尔协议 III 自 2019 年 3 月 29日起：各国央行可以将--按市值计价的黄金持有量计算为现金持有量被列入与货币具有同等地位的一级资产可进行扩充资产负债表的核心资产黄金货币属性强化+对美元形成趋势性替代。 全球央行常态化购金已成趋势：全球央行黄金储备量由 2008 年 3 万吨增至 2024 年 M8 的 3.61 万吨，该数据已接近上世纪 80年代水平。其中 2022 及 2023 年全球央行年度购金量连续高于 1000 吨，创布雷顿森林体系结束后的最高年度购金量。考虑到巴塞尔协议 III 对黄金资本属性的再定义，预计黄金货币及汇率溢价的回归将对央行购金产生有效吸引。此外，全球央行黄金储备分布的不平衡及黄金占外储比例分布的不平衡同样意味着新兴央行购金具有持续性的预期。另一方面，尽管中国央行自 24 年 4 月结束了此前连续 18 个月的持续购金，但该购金量仅占中国同期黄金进口数量的 13.8%（24H1 中国黄金进口数量继续增+12.1%至 875.97 吨）。 实物持仓 ETF 规模增长推动黄金需求曲线右移：全球实物持仓 ETF 从 2006 年开始出现明显增长，至 2024 年 7 月已增至 3105.5吨。考虑到 24 年黄金实物持仓 ETF 年回报率（17%）及 20 年的金价回报率（8.85%）对个人投资者的有效吸引，黄金资产的对冲性和流动性特点对机构投资者的有效吸引，预计随着全球利率市场的常态化回归，黄金实物 ETF 将成为推动黄金需求扩张的重要弹性变量（或推动黄金需求曲线进一步右移 10%）。 相关公司：紫金矿业，山金国际、赤峰黄金、山东黄金，玉龙股份。 风险提示：全球流动性超预期紧缩，央行购金节奏发生趋势性逆转，黄金现货大幅折价交易等。P2 东兴证券深度报告 黄金行业深度： 商品的供需属性将有效决定价格韧性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 黄金商品供需属性的定价方式明显强化 ............................................................................................................................... 4 2. 黄金供给端：全球矿产金供应已进入低增长阶段 ................................................................................................................ 5 2.1.1 黄金供给端显现周期性增速承压迹象 ............................................................................................................... 5 2.1.2 全球黄金储量及产量呈现聚拢型特征 ............................................................................................................... 6 3. 黄金需求端：央行和基金投资渐成未来重要变量 ................................................................................................................ 7 3.1 综述：全球黄金总需求维持韧性上涨 ......................................................................................................................... 7 3.2 黄金消费具有强区域集中性特征 ................................................................................................................................ 8 3.3 巴塞尔协议 III 对黄金资本属性再定义的讨论 ............................................................................................................. 8 3.4 黄金消费的韧性显现：央行购金的燃起及持续 .....................................................................