业绩保持快速增长，持续打造外用贴膏产品矩阵

证券研究报告 医药生物 公司点评 2024 年 09 月 21 日 九典制药 (300705.SZ) 买入（维持） ——业绩保持快速增长，持续打造外用贴膏产品矩阵 投资要点： 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com ➢ 事件：公司发布 2024 年中报，2024 上半年实现营业收入 13.66 亿元，同比增长 12.19%，归母净利润 2.84 亿元，同比增长 43.77%，扣非归母净利润 2.55 亿元，同比增长 43.24%。二季度单季实现收入 7.75 亿元，同比增长 8.31%，归母净利润 1.58 亿元，同比增长 31.24%，扣非归母净利润 1.49 亿元，同比增长 36.52%。 ➢ 24H1 业绩增长强劲，盈利能力显著提升。分业务看，上半年，1）药品制剂板块实现销售 10.86 亿元（同比+7.52%），其中洛索洛芬钠凝胶贴膏实现销售 6.86 亿元（收入同比下降 1.85%、销量同比增长 40.81%），酮洛芬凝胶贴膏实现销售 2168 万元，其他制剂实现销售 3.78 亿元（同比+21.60%）；2）原辅料板块整体收入 2.56 亿元（同比+36.08%）。24H1 归母净利润增速快于收入增速，主因核心产品洛索集采后快速放量和销售费用下降所致。24H1 公司期间费用率下降明显，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 39.98%（同比-8.74pct）、2.99%（同比-0.61pct）、8.34%（同比+0.87pct）、0.56%（同比+0.56pct）。 ➢ 洛索洛芬 OTC 渠道迅速起量，酮洛芬首年销售协同放量。1）洛索洛芬钠凝胶贴膏 23 年收入15.5 亿元，预计销售将持续增长，基于：i）各地逐步执行集采，推动产品进院加速，截至 2024M7，洛索已开发三级医院 1300 多家、二级医院 1800 多家、一级医院 5000 多家以及民营医院 2000 多家；ii）OTC 市场增长强劲，24H1 院外市场实现销售 1.06 亿元（同比+330%）。截至 2024M6，OTC 事业部已成功开发目标连锁至 350 家，共计覆盖门店近 8 万家；iii）当前竞争格局良好，盈利能力将仍有提升空间；2）酮洛芬凝胶贴膏：国内独家品种、后续在研企业较少，2023 年纳入医保，24H1 收入超过 2000 万元，预计随着医院覆盖增加，将与洛索形成协同销售快速放量。 ➢ 打造外用贴膏产品矩阵，多个新品上市在即。公司持续加大凝胶贴膏领域布局，24H1 研发投入达 1.17 亿元（同比+23.54%），目前有超 20 个在研外用制剂产品，其中氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏以及利多卡因贴膏等产品已报产，预计 2024-2025 年有望陆续获批上市，为公司贡献新的增长点。同时，中药贴膏方面，消炎解痛巴布膏药品上市许可持有人已变更为九典，预计将于 24H2 开始贡献收入，弥补椒七麝凝胶贴膏推迟上市的空档。 ➢ 盈利预测与估值。预计 24/25/26 年归母净利润分别为 5.06、6.70、8.44 亿元，同比增长 37%、33%、26%，当前股价对应 PE 分别为 18X、13X、11X。考虑到公司国内领先的平台型贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏增长空间充足，酮洛芬凝胶贴膏新品快速放量，后续贴膏管线丰富，维持“买入”评级。 ➢ 风险提示：院外渠道拓展不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品上市进展不及预期。 市场表现： 相关研究 股价数据： 2024 年 09 月 19 日 收盘价（元） 18.40 年内最高/最低（元） 38.90/18.40 总市值（亿元） 90 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2,326 2,693 3,249 3,839 4,454 同比增长率（%） 42.92% 15.75% 20.68% 18.16% 16.01% 毛利率（%） 77.8% 77.2% 71.6% 72.0% 72.4% 归母净利润（百万元） 270 368 506 670 844 同比增长率（%） 32.0% 36.5% 37.4% 32.5% 25.9% 每股收益（元/股） 0.82 1.07 1.04 1.38 1.73 ROE（%） 17.4% 18.7% 21.4% 23.7% 24.7% 市盈率 33 24 18 13 11 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2023-92023-122024-32024-62024-9九典制药沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共3页 源引金融活水 泽润中华大地 来源：Wind，华源证券研究预测 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2021A2022A2023A2024E2025E2026E2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业总收入1,6282,3262,6933,2493,8394,454货币资金3983464258811,4022,050 %增长率66.4%42.9%15.7%20.7%18.2%16.0%应收票据142132384449营业成本3505176159241,0741,229应收账款249458546632725817 %销售收入21.5%22.2%22.8%28.4%28.0%27.6%其他应收款234556毛利1,2781,8092,0772,3262,7663,225存货214241266382429475 %销售收入78.5%77.8%77.2%71.6%72.0%72.4%其他流动资产143137158157169181税金及附加212734425058流动资产1,0201,2061,4302,0942,7753,579 %销售收入1.3%1.1%1.3%1.3%1.3%1.3%长期股权投资000000销售费用8321,2201,3071,3581,5741,791固定资产5895841,071976869761 %销售收入51.1%52.4%48.6%41.8%41.0%40.2%在建工程1830869493929管理费用466598104115134无形资产779289858279 %销售收入2.8%2.8%3.6%3.2%3.0%3.0%商誉000000研发费用146201254266309352其他非流动资产41110212197198199 %销售收入9.0%8.7%9.4%8.2%8.1%7.9%非流动资产7251,0931,4411,3071,1881,069财务费用131462-12-28资产总计1,7452,3002,8713,4013,9634,647 %销