联储降息落地，后面看什么？

证 券研究报告•海外经济与大类资产简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 联储降息落地，后面看什么？ 发布日期：2024 年 09 月 19 日 分析师： 钱伟 SAC 编号： S1440521110002 核心观点： 无论是首次降息幅度、还是未来降息路径预测，联储均向此前市场预期靠拢，对于本次会议的讨论价值已经有限，后续应该关注哪些问题？软着陆概率提升，四季度是经济企稳的重要观察期。美国地产和制造业获益更直接，叠加潜在关税预期削弱，我国出口链存在博弈空间。通胀回归正常趋势下，即使经济稳定，目前降息路径依然可以兑现，但继续加码缺乏空间。短期资产震荡为主，下一个关键点是大选落地，届时或与降息形成共振。 事件： 美国联邦储备委员会当地时间 18 日宣布，将联邦基金利率目标区间下调 50 个基点，降至 4.75%至 5.00%之间的水平。这也是 4 年来，美联储首度降息。 简评： 无论是首次降息幅度、还是未来降息路径预测，联储均向此前市场预期靠拢，对于本次会议的讨论价值已经有限，后续应该关注哪些问题？ 联储降息 50bp，多少有追赶曲线的意味。同时，表述上，强调就业市场压力增加、通胀风险减弱、但不至于衰退，也符合当前的宽松叙事。点阵图上，全面下调今年和明年的利率预测，基本已经和此前市场预期路径相吻合。可以说，此前市场的预期基本被联储验证，资产走势虽然波动剧烈，但整体平淡。当前时点，降息落地后的前景，更值得关注。 （1）软着陆的概率提升了，还是衰退风险增加了？软着陆仍是基准假设。 此前关于降息 50bp 的一个担忧是，可能给市场传递出更多悲观和衰退预期。但我们一直强调，目前就业市场的格局核心矛盾是供需不匹配，快速、大幅度降息会增加软着陆的概率。过去两年，联储加息抑制劳动力需求的背景是供给不足，如今劳动力供给改善甚至有过剩风险，需要降低利率提升需求予以对应，并非已经是危机模式。联储积极行动，有望稳定年中以来的宽松预期和流动性改善趋势，有助于经济企稳。 证 券研究报告•海外经济与大类资产简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 （2）降息的效果，什么时候开始体现？四季度是观察期。 历史上，降息到 GDP 等数据改善，有较长的滞后期，平均 4-6 个季度不等。但近些年，由于金融系统复杂性的增加，基准利率本身的直接影响在下降，更应关注其信号意义和间接影响，例如衡量整体流动性的金融条件。实际上，金融条件自年中开始就已经在降息预期推动下提前改善，美债利率全线回落，美股稳步走高。其大致领先基本面 2 个季度，因此四季度是数据企稳的重要观察期。 （3）后续增长点看哪些？地产和制造业获益更直接，我国出口链博弈空间。 美国地产是利率最敏感的行业，也是复苏相对较早的板块。我们预测 30 年房贷利率年底可能降至 5.5%，从高点 8%回落幅度在历史上属于前列，虽然地产市场存在高房价、高房贷、供应少等问题，但销售改善仍可期待，预计新房和二手房明年增速或回升至 8%和 4%。制造业持续在底部徘徊，降息催化叠加大选压制结束，后续也有望改善。地产链下游和耐用品相关消费提振下，利好我国相应出口，尤其是如果特朗普败选，关税预期削弱，国内出口链板块可以适当博弈反弹。 （4）如果经济改善，后续 200bp 降息空间能兑现吗？可以。 一大担忧是，经济后面改善了，会不会通胀反弹，尤其是地产修复再度推升房租，那降息预期可能要大幅回撤。我们理解，软着陆下，增长不是长期降息趋势的核心矛盾，通胀才是，目前通胀回归 2%基本确定，中期基准利率可以逐步降至 3%左右的中性水平。目前房价、房租环比都在疫情前的正常区间下沿，即使适度反弹也不影响通胀中枢。 （5）降息空间的预期是否已被打满？不衰退下，是这样。 此前市场预期明年底降息至 3%左右，本次联储更新点阵图，长期利率预测在 2.9%，基本已经匹配，降息预期想打到 3%以下，难度很大，除非发生衰退事件导致降息逻辑生变。这也意味着美债、黄金等依赖降息预期的资产，绝对空间或不大。 （6）市场机会大不大？短期或受限。 此前我们预测年底美债 10y 利率中枢在 3.5%左右（对应基准利率 3%左右预期+曲线适度正常化+软着陆），目前下行空间已经不多，但如果出现利率大幅反弹将是合适买点。美股短期受大选压制，年底可能重回新高。利率回落的支撑基本兑现后，黄金短期中性。工业品等待后续基本面改善。 证 券研究报告•海外经济与大类资产简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 （7）下面一个关键点是大选，这一不确定性落地后，或和降息形成共振。 风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。 1 证 券研究报告•海外经济与大类资产简评 同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 分析师介绍 钱伟：中信建投证券海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，2020 年加入中信建投研究所，覆盖海外宏观、大类资产、出口、汇率、资金流动等。 2 证 券研究报告•海外经济与大类资产简评 同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。 股票评级 买入 相对涨幅 15％以上 增持 相对涨幅 5%—15％ 中性 相对涨幅-5%—5％之间 减持 相对跌幅 5%—15％ 卖出 相对跌幅 15％以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具