能源行业动态点评：降息后，能源股怎么看？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 能源 降息后，能源股怎么看？ 华泰研究 能源 增持 (维持) 煤炭 增持 (维持) 研究员 刘俊 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 苗雨菲 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 miaoyufei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 戚腾元 SAC No. S0570524080002 qitengyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 马梦辰，CFA SAC No. S0570122100007 SFC No. BUM666 mamengchen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国神华 601088 CH 49.80 买入 中国神华 1088 HK 41.50 买入 中煤能源 601898 CH 15.40 买入 中煤能源 1898 HK 10.60 买入 陕西煤业 601225 CH 30.70 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 9 月 20 日│中国内地 动态点评 联储 9 月 FOMC 会议降息 50bps，看好煤炭、分布式光伏等能源资产表现 9 月美联储 FOMC 会议降息 50bp，基于华泰宏观组《9 月 FOMC：联储以50bp 开启降息周期》2024.9.19，在就业市场没有出现超预期恶化的情形下，预计联储将维持25bp的降息节奏，2024年内累计降息幅度预计达到 100bp，2024-26 年累计降息幅度预计达到 250bp。 复盘历次降息后能源股表现，我们认为几类能源资产有望受益：1）融资杠杆和估值体系有望受益于降息双击的美国分布式光伏产业；2）具有红利价值的高长协比例的动力煤龙头以及具有顺周期属性的焦煤板块。 能源/煤炭：降息利好能源顺周期属性，收益角度突显煤炭红利价值 能源大宗商品往往受益于降息开启的顺周期板块修复。在美国过去三轮降息周期中，除了 20 年疫情后能源结构转换担忧，能源板块在 2001 和 2007 年的两轮降息周期中，相比 S&P500 均实现了首降后的 3/6/12 个月超额收益。而国内的煤炭板块中的焦煤板块，也在国内 2014 和 2021 的两轮周期中的首次降息后的 3 和 12 个月内因为顺周期逻辑实现超额收益。而从红利角度，美国 BBB 级债券在美国过去三轮降息开启的 12 个月内均表现正收益，相比能源板块而言更为受益，煤炭板块类债红利价值有望在降息开启后进一步强化，尤其是盈利预期更为稳健的高长协比例的动力煤龙头，我们推荐中国神华（A+H）、中煤能源（A+H）、陕西煤业，2024E 预期股息率为分别为6%/3.6%/6.3%（华泰预测，截至 9/19 日收盘价，均为 A 股股息率）。 新能源：分布式光伏受益于融资杠杆和估值体系有望迎来双击 我们复盘来看，过去二十年美国利率周期和风光装机增速具备较强关联性。2007-16 年降息周期（联邦基金利率从 5.3%回落至 0.3%附近），美国光伏、风电装机 CAGR +47%、+6%；2016-19 年加息周期（利率回升至 2.4%），CAGR 显著回落至-5%、+2%；2019-21 年降息周期（利率回落至 0.1%以下），CAGR 修复至+40%、+25%；2021-23 年加息周期（利率回升至 5%以上），CAGR 再度下滑至+15%、-34%。 因此，我们看好美联储降息后美国新能源光伏、风电装机节奏有望加速。其中，我们认为受并网申请排队、电力设备供应瓶颈等扰动更小的分布式光伏有望兑现更大弹性。我们认为美国分布式光伏有望迎来三重逻辑加强： 1. 降息有望带动分布式光伏企业融资杠杆和估值体系双击。融资杠杆层面，美国光伏项目资金结构包括税务投资、权益投资、银行贷款三部分，高融资杠杆下，我们估算银行利率每下降 1pct，地面、分布式项目权益IRR 上升 0.9、1.9pct；估值体系层面，美国分布式光伏开发商估值基于在运项目现金流折现（NAV）乘以 EV/NAV 倍数，降息带动折现率下降， Sunrun、Sunnova 官方指引折现率下降 1pct，NAV 提升 33%、17%。 2. 分布式光伏行业格局加速优化。过去两年高利率环境叠加核心区域市场政策变化导致分布式光伏开发商出清和行业集中度提升，2024年Q1/Q2美国户用新增装机同比-21%/-38%，需求磨底；而过去一年 Sunrun、Sunnova 市占率提升 2~3pct、5~6pct，行业集中度上行。 3. AI 算力带动的电力需求和光伏需求增长潜力可观。正如我们此前于《当电力供应成为美国 AI 增长瓶颈，电力运营股如何投资？》2024.6.27 中所强调的，AI 算力、再工业化、电气化有望拉动美国电力需求走出十年停滞，进入 2~2.5%/年增长周期，电力供需趋紧及电价中枢上涨或是大概率事件，最终将带动分布式光伏自发自用需求增长。 风险提示：后续降息节奏不及预期，AI 发展和宏观经济风险。 (15)(3)92133Sep-23Jan-24May-24Sep-24(%)能源煤炭沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 能源 图表1： 美国联邦基金利率预期 资料来源：彭博，《9 月 FOMC：联储以 50bp 开启降息周期》2024.9.19，华泰研究 图表2： 第一次降息开启后 3/6/12 个月能源板块及 BBB 公司债表现 图表3： 第一次降息开启后 3/6/12 个月煤炭及子板块表现 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%3M6M12M3M6M12M3M6M12M200120072019S&P500EnergyUS BBB Corp-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%3M6M12M3M6M12M3M6M12M201420192021沪深300煤炭动力煤焦煤 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 能源 图表4： 复盘来看，2007-16 年及 2019-21 年降息周期中美国新能源装机（尤其是光伏）加速均较为明显 资料来源：BP statistics，ST. Louis Fed，华泰研究 图表5： 我们测算美国户用光伏电站的权益 IRR 对贷款利率敏感性较地面光伏电站高出一倍 资料来源：EIA，ST. Louis Fed，华泰研究 图表6： 2023 年以来高利率环境压制美国户用光伏新增装机，但头部集中度