宏观专题研究：联储降息提振香港流动性的宏观机制

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 联储降息提振香港流动性的宏观机制 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 9 月 19 日│中国内地 专题研究 昨晚美联储以 50 个基点的“步长”开启本轮降息，虽然高于市场预期，但会后美元指数小幅回升，长期美债收益率微涨，美股亦冲高回落。这可能是因为：1）联储前瞻指引并未如市场预期的鸽派，且并未承诺未来将保持 50个基点的降息节奏，2）降息前置边际降低衰退焦虑，提振长债利率；此外，3）不排除市场在预期兑现后选择平仓。但不可否认的是，短端利率下行 50基点对降低资金成本，补充全球流动性，及对全球资产配置的格局都会有实质且深远的影响。本文回归基本面，讨论联储较大步长降息、以及此后可能连续降息在联系汇率制度下影响香港货币供应、利率、有效汇率及资产价格的传导机制。联储降息可能使香港基础货币会更为充裕，降低香港利率，推升香港资产的相对收益率。同时，港币兑人民币汇率的贬值将带动香港金融条件宽松、增强香港的综合竞争力，减轻、甚至短期逆转香港物价和资产价格下行的压力。 在联系汇率制度下，联储降息、美元港币利差变化将增加香港银行间流动性，推动其基础货币和货币供应扩张。继昨晚美联储降息 50 个基点之后，今天（9 月 19 日）香港金管局跟随美联储下调再贴现窗口利率 50 个基点，以平抑港币和美元利差变化。同时，香港汇丰银行宣布将港元最优惠贷款利率下调 25 个基点至 5.625%，为 2019 年以来首次下调。这是因为在香港现行联系汇率（即货币发行局，currency board）制度下，香港利率下调幅度不及美联储的 50 个基点会引发套息交易，给港币带来流入压力，推动港币兑美元汇率走强。而当汇率触及强方兑换保证，为阻止港币进一步升值，香港金管局将按照承诺卖出港币、买入美元，进而推升香港银行间流动性（银行间结余，aggregate balance）。香港银行间结余上升对应香港基础货币扩张，通常会带动香港 M2 同比增速上升。 考虑美联储可能会连续降息，联系汇率制度下香港终将跟进。由此，香港风险资产、尤其是有息资产（如股票、甚至房产）的相对收益率将有所上升。随着美元降息，香港银行间流动性上升会降低港币的同业拆借利率。若美联储后续能够连续降息，香港银行负债端资金成本的下行有望进一步传导至资产端，进而更具宏观基本面意义的主要银行最优惠贷款利率也有望下调。港币利率下行将提高持有香港资产、尤其是稳定回报产品的相对吸引力，如目前股息率达到 4.6%的恒生指数，其风险收益的吸引力会较一年期美债（3.95%）及股息率 3.1%的 A 股（沪深 300 指数）进一步提升。同时，仅从相对收益角度考量，租金回报率在 3.1%左右的香港地产也有望边际受益。 与此同时，人民币对港币升值也将提高香港本土的相对竞争力。对中国香港这个小型开放经济体而言，港币名义有效汇率、尤其是兑人民币汇率贬值，将起到金融条件宽松的作用，有助于减轻、甚至短期逆转香港物价以及资产价格下行的压力。联储开启持续降息周期有望进一步减轻人民币汇率面临的由利差形成的外汇流出压力，并打开国内货币政策空间。同时，随着美日货币政策剪刀差持续走阔（即联储降息、日央行不降、甚至升息）、且日本国内内生增长动能修复、薪资增长为代表的粘性通胀上升，均意味着目前大幅低估的日元可能有进一步升值的动力（参见《日元的短期波动和长期趋势》，2024/8/8），也可能为人民币带来升值预期的“溢出效应”。在与美元的联系汇率制度下，香港本地物价和资产价格替代汇率成为了周期的“减震器”， 即香港主要通过本地物价及资产价格的变化来调节其相对竞争力。如果短期内港币兑人民币汇率走弱，那么香港资产价格面临的下行压力或将明显缓解、甚至可能短期逆转。中长期看，香港资产价格走势仍然取决于其本土相对竞争力的变化。 风险提示：美联储降息幅度不及预期；香港经济基本面超预期恶化。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一、在联系汇率制度下，美联储降息将推动香港基础货币和货币供应扩张 在联系汇率制度下，联储降息将导致美元港币利差变化，给港币带来流入压力。继昨晚美联储降息 50 个基点之后，今天（9 月 19 日）香港金管局跟随美联储下调再贴现窗口利率（即香港政策基准利率）50 个基点，以平抑港币和美元利差变化。同时，香港汇丰银行宣布将港元最优惠贷款利率下调 25 个基点至 5.625%，为 2019 年以来首次下调。这是因为在香港现行联系汇率（即货币发行局，currency board）制度下，香港利率下调幅度不及美联储的 50 个基点会引发套息交易，给港币带来流入压力，推动港币兑美元汇率走强。 当港币兑美元汇率触及强方兑换保证，香港金管局的外汇干预将增加香港银行间流动性，推动其基础货币和货币供应扩张。根据联系汇率制度设计，港币兑美元的联系汇率是 7.8，兑换范围是 7.75 至 7.85。为保证港币兑美元汇率在兑换范围内运行，香港金管局承诺在7.75 的强方兑换保证水平按银行要求卖出港币、买入美元，并在 7.85 的弱方兑换保证水平买入港币、卖出美元。由此，当美联储降息带来的港币流入压力、推动港币兑美元汇率触及 7.75 的强方兑换保证时，为阻止港币进一步升值，香港金管局将按照承诺卖出港币、买入美元，进而推升香港银行间流动性（即银行间结余，aggregate balance），并带动银行间利率下行（图表 1 和 2）。在 2007-08、2019-20 年的美联储降息周期中，香港银行间结余均明显上升，分别从最低的不足 100 亿港币、540 亿港币上升至最高的 3,180 亿港币、4,575亿港币（图表 3）。香港银行间结余上升对应香港基础货币扩张，或将带动香港 M2 同比增速上升（图表 4）。 图表1： 香港实行货币发行局的联系汇率制度 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 在美联储前两轮的降息周期，香港银行间流动性均明显上升 图表3： 香港银行间流动性上升将带动银行间利率下行 资料来源：Wind，彭博，华泰研究 资料来源：Wind，彭博，华泰研究 -40-30-20-1001020304050607.657.707.757.807.857.90200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(十亿港币)(港币/美元)外汇干预，右轴美元兑港币汇率联系汇率强方兑换保证弱方兑换保证2005年5月18日，香港金管局引入强方