三美股份(603379)投资布局四代制冷剂，制冷剂产品不断完善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年09月19日优于大市1三美股份（603379.SH）投资布局四代制冷剂，制冷剂产品不断完善 公司研究·公司快评 基础化工·化学制品 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：杨林010-88005379yanglin6@guosen.com.cn执证编码：S0980520120002证券分析师：张歆钰021-60375408zhangxinyu4@guosen.com.cn执证编码：S0980524080004事项：公司公告：2024 年 9 月 19 日，公司发布对外投资公告，公司拟投资 15.70 亿元，建设 9 万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、1 万吨/年四氟丙烯（HFO-1234yf）、2 万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）。项目建设周期预计为 4年，项目分三期建设，其中一期项目包括建设 5 万吨/年 ECH、3 万吨/年 LNG（液化天然气）气站；二期项目将建设 1 万吨/年 HFO-1234yf、2 万吨/年 PVDF，二期项目将视一期项目情况择机启动建设；三期项目包括建设 4 万吨/年 ECH、10 万吨/年精甘油（为 9 万吨/年 ECH 的配套原料），三期项目将视一期、二期项目建设情况择机启动建设。国信化工观点：1）二代、三代制冷剂供给端具备长期约束，四代制冷剂具备极高的专利壁垒，看好配额约束下二代、三代制冷剂景气度延续，四代制冷剂远期广阔替代前景；2）今年为我国三代制冷剂配额限制元年，公司投资布局四代制冷剂产能有利于抓住第四代制冷剂产品的发展机遇，对制冷剂产品进行更新换代，巩固制冷剂业务优势；3）投建 9 万吨甘油法 ECH，以甘油、氯化氢为主要原料，有助于消化公司副产品 HCl。随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。公司积极布局第四代制冷剂、新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024 年上半年制冷剂产品价格已出现上涨，公司制冷剂产品量价齐升，我们维持 2024-2026 年盈利预测：预计公司 2024-2026 年归母净利润分别5.45/6.38/7.62 亿元，同比增速 95.0%/17.0%/19.5%；摊薄 EPS 为 0.89/1.04/1.25 元；对应当前股价对应 PE 为 32.0/27.4/22.9X。维持“优于大市”评级。评论： 生态环境部发布 2025 年制冷剂配额方案征求意见稿，看好二代、三代制冷剂产品景气度延续2024 年 9 月 14 日，生态环境部发布《关于公开征求 2025 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函》，方案初步制定了 2025 年二代制冷剂（HCFCs）与三代制冷剂（HFCs）的配额总量及分配方案，并对方案编制进行了说明。方案整体遵循目标导向、稳中求进、分段实施、分类施策的工作原则，二代制冷剂配额严格落实年度履约淘汰任务，三代制冷剂配额在综合考虑行业发展需求和 2024 年度 HFCs 配额实施情况下，对部分产品的配额发放进行了细微调整。我们认为，配额征求意见稿的发布预示着政策严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们持续看好制冷剂产品的景气度延续。 四代制冷剂具备极高的专利壁垒，随着全球低 GWP（全球变暖能值）制冷剂趋势发展，四代制冷剂应用前景广阔四代制冷剂中的四氟丙烯（HFO-1234yf），具有零臭氧潜能值、微可燃、低全球变暖潜能值（GWP）、制冷能效高、安全性高等特点，在汽车空调、家用制冷、商用制冷等领域具有广阔应用前景。当前美国环境保护署现已批准使用具有低 GWP 的 R1234yf 制冷剂替代 R134a 制冷剂，R134a 已经计划于 2021 年禁止在新型乘务车和轻型卡车汽车空调系统中使用；欧美国家也已经开始逐步淘汰车用的三代制冷剂 R134a，欧盟将在其新车辆中使用 R1234yf 和 R744。我国作为制冷剂生产、消费大国，受广阔的市场前景吸引，国际厂商纷纷在国内建厂或授权代工，在此背景下，我国 R1234yf 制冷剂产业规模不断扩大，但国际氟化工巨头对四代制冷剂进行了完善的专利布局，形成了极高的专利壁垒，此外，R1234yf 价格较为昂贵，在 6-7 万请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2欧元/吨区间波动，因此国内 R1234yf 制冷剂市场应用规模较小。但根据《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》《〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉基加利修正案》，我国已对第二代制冷剂产品实施淘汰政策，并对第三代制冷剂产品实施了配额管理。在此背景下，公司建设 R1234yf 有利于抓住第四代制冷剂产品的发展机遇，对制冷剂产品进行更新换代，巩固公司在制冷剂业务优势。 投建 9 万吨甘油法 ECH，以甘油、氯化氢为主要原料，有助于消化公司副产品 HCl环氧氯丙烷（ECH）是一种重要的有机化工原料和精细化工产品，可作为原料生产环氧树脂、氯醇橡胶等产品，也可用作溶剂、增塑剂、阻燃剂和表面活性剂等，用途广泛。公司新产能采用甘油法制备 ECH，以甘油、氯化氢（HCl）为主要原料，有助于公司消化副产物氯化氢；使用甘油代替丙烯生产 ECH，可以减少对石油资源的使用。通过该工艺生产 ECH，不仅提高了资源的利用率，降低了 ECH 的生产成本，符合环保和可持续发展的要求。此外，公司在在建 5000 吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）及 5000 吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）项目的基础上，投资建设 2 万吨/年 PVDF 产能，有助于公司发挥规模效应，实现降本增效。 投资建议：随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。公司积极布局第四代制冷剂、新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024 年上半年制冷剂产品价格已出现上涨，公司制冷剂产品量价齐升，我们维持 2024-2026 年盈利预测：预计公司 2024-2026 年归母净利润分别 5.45/6.38/7.62亿 元 ， 同 比 增 速 95.0%/17.0%/19.5% ； 摊 薄 EPS 为 0.89/1.04/1.25 元 ； 对 应 当 前 股 价 对 应 PE 为32.0/27.4/22.9X。维持“优于大市”评级。 风险提示氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。相关研究报告：《三美股份（603379.SH）-制冷剂盈利能力提升，产品布局不断完善》 ——2024-08-27《三美股份（603379.SH）-一季度归母净利增长 673%，丰富产品组合及营销优势》 ——2024-04-30《三美股份（603379.SH）-生产经营持续稳健，稳步推进氟聚合物项目建设》 ——2023-10-31《三美股份（603379.SH）-业绩环比显著增长，推进产业链一体化投资布局》 ——2023-08-25表1：可比公司估值表附表：重点公司盈利预测及估值公司公司投资收盘价(2024/9/18)EPSPEPB