基础材料行业：联储开启降息，金价或仍具上行空间

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料 联储开启降息，金价或仍具上行空间 华泰研究 有色金属 增持 (维持) 贵金属 增持 (维持) 研究员 李斌 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 马晓晨 SAC No. S0570522030001 maxiaochen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 9 月 19 日│中国内地 动态点评 美联储开启降息周期，金价长期或仍具上行空间 美联储宣布 9 月降息 50bp，基准利率降至 4.75%-5.00%，正式开启本轮降息周期。在随后的发布会上，鲍威尔发言偏鹰，强调美国经济仍然相对稳健，金价当天创历史新高后回落。整体来看，“降息 50bp”+“表态偏鹰”的组合对金价影响相对有限，叠加目前金价对于美国降息计价较为充分，因此降息幅度未明显超市场预期情况下，我们预计金价短期内大概率延续高位震荡。长期展望，我们认为降息后美国经济走势、美国大选将是驱动金价进一步上行的重要因素，基于美国“宽财政”+“高通胀”结构下的降息背景，判断金价长期或仍具上行空间。 美联储 9 月降息 50BP，金价短期或高位震荡 北京时间 9 月 19 日美联储以降息 50bp 的方式开启本轮降息周期，基准利率下降至 4.75%-5.00%，根据点阵图，24 年累计降息幅度或将达到 100bp。经济预测方面，美联储将 24-25 年失业率预期上修至 4.4%，政策利率则分别下修 0.7/0.7pp 至 4.4%/3.4%，美联储政策转向态度明确。同时本次决议是 2005 年以来首次有理事投反对票，鲍威尔在新闻发布会上的表态也相对偏鹰，从一定程度上看出美联储内部对于本次降息幅度或存在一定争议。因此我们认为本次降息幅度对后续美联储降息路径的指引参考并不强，在金价当前对于降息计价较为充分前提下，我们认为金价大概率短期高位震荡。 美国“高赤字”+“高通胀”结构下的降息，金价长期或仍具上行空间 首次降息落地后，我们认为降息 2-3 次后美国经济和通胀的表现或是决定美联储降息空间的关键因素。若经济走弱趋势延续甚至加快，则本轮降息周期空间或进一步打开。若经济出现一定企稳，美联储降息空间或有收窄预期。但值得注意的是，本轮降息周期开启时点的经济环境较为特殊，据 Wind，美国 8 月 CPI 同比增速仍高达 2.5％，美国 CBO 预计 24 年财政赤字率依旧超过 5％，赤字率处于过去 40 年降息周期历史最高水平。“高赤字”+“高通胀”的经济结构下，若降息后经济出现企稳，美国经济大概率面临二次通胀风险。因此综上两种路径下，我们认为金价长期或仍具上行空间。 不同于过往降息周期黄金股先于金价见顶，国内黄金股性价比依旧突出 根据华泰有色《降息后金价及黄金股走势复盘》（24.08.19）对 1980 年以来降息周期复盘，我们发现金价大概率在降息周期前期延续上涨，更长维度金价走势则依赖于当时的经济环境。但股票方面，我们发现黄金股往往会相较金价更早见顶调整。但不同于历史周期的是：估值层面来看，历史上两轮降息周期黄金股见顶的估值都处于较高位置，当前黄金股的估值水平则远低于历史同周期水平；此外黄金股同样受到国内 A 股市场情绪影响，我们认为伴随美联储开启降息周期，国内政策空间有望同步打开，A 股风险偏好或逐步好转。“低估值”+“市场风险偏好回升”，国内黄金股配置性价比依旧突出。 风险提示：美联储降息不及预期，美国经济韧性超预期。 (23)(8)72237Sep-23Jan-24May-24Sep-24(%)有色金属贵金属沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料 图表1： 金价与美国 5 年期实际利率 图表2： 金价与 5y BEI 通胀预期 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表3： 金价与 CBOE 波动率 图表4： 金价与美国财政赤字 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表5： 金价与美联储净流动性 图表6： 美国联储银行逆回购协议余额 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 1.001.201.401.601.802.002.202.402.602.801,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002023-08-032023-12-032024-04-032024-08-035年期实际利率伦敦现货黄金价格（美元/盎（%）1.21.72.22.73.23.74.21,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002024/4/302024/5/312024/6/302024/7/312024/8/31（美元/盎司）伦敦现货黄金5y BEI 通胀预期（右轴，调整后）（%）01020304050607005001,0001,5002,0002,5003,0002008-09-262012-09-262016-09-262020-09-26（美元/盎司）伦敦金现价格CBOE:黄金波动率指数(GVZ):收盘（%）-100,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,00005001,0001,5002,0002,5003,0001995-082001-062007-042013-022018-12（美元/盎司）美国财政赤字金额四月移动平均伦敦现货黄金（百万美金）2007001,2001,7002,2002,7003,2003,70000.10.20.30.40.50.60.70.82001-10-162007-10-162013-10-162019-10-16美联储净流动性伦敦现货黄金美联储净流动性/金价（亿美元）（美元/盎司）05,00010,00015,00020,00025,00030,0002022-01-052023-01-052024-01-05（亿美元）美国:所有联储银行:负债:逆向回购协议 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 基础材料 图表7： 金价与 Comex 非商业多头持仓 图表8： 金价与非商业多头持仓占比 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表9： 金价与通胀预期、美债实际利率、黄金波动率相关性 资料来源：Wind、华泰研究 图表10： 1995 年美国降息周期金价走势 图表11： 2019 年美国降息周期金价走势 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0.