宏观点评：美联储，50bp的降息开局

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20240919 美联储：50bp 的降息开局 2024 年 09 月 19 日 证券分析师 陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《8 月经济数据：增量政策有望加快出台 》 2024-09-19 《8 月社融的线索和下一步货币政策举措》 2024-09-18 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 在软着陆的背景下，美联储以 50bp 的降息开局实为罕见。会议前市场预期降 50bp 的概率为 66%左右，因此本次降息幅度略超预期，这是自2022 年 3 月加息周期启动后首次降息。因此通过本次会议，我们认为以50bp 的幅度开启本轮降息，有三点值得重点关注： ◼ 首先，软着陆是基准情形下，降息 50bp“耐人寻味”。通过美联储对经济的预测来看，小幅下调经济、就业及通胀预期，因此实际上美联储认为衰退风险不大。虽然对失业率的调整幅度较大（6 月预测 4.0%，9 月预测 4.4%），但更多的是注重短期风险，而非长期。因为从更长期的失业率预测来看，美联储给出的预测是 4.2%，整体较为稳健。因此在没有衰退预期下，不仅降 50bp 罕见，以 50bp 为降息的开局也十分罕见。 ◼ 其次，从鲍威尔讲话来看，他承认了 7 月没降是个错误，同时表示 9 月降息 50bp，可以视作为美联储承诺不落后的标志（“The larger cut was mostly about risk management: “We don’t think we’re behind. You can take this as a sign of our commitment not to get behind.”）。所以 9 月的 50bp=7月 25bp+9 月 25bp，更多是给 7 月的错误“打补丁”，而非是彻底的鸽派降息。 ◼ 最后，未来降息依旧十分保守。从点阵图来看，年内总共降 100bp，11月和 12 月各 25bp，2025 年再降 100bp，2026 年再降 50bp 后结束降息周期。美联储往后降息路径实则还是十分保守的。所以从市场反应来看，美联储议息结束后美国三大股指收跌，长端美债小幅上涨。 ◼ 因此不难看出，9 月美联储议息实际上是一次“鹰派”降息。往后降息的节奏更多是逐步的，循序渐进的。 ◼ 就业是利率调整节奏的关键。一方面，近几次鲍威尔讲话更多关注就业，更少关注通胀，且票委关注的重心也都全面转向劳动力市场。另一方面，考虑到美联储对失业率预测的修正幅度是相对最大的，透过以上两个调整，实际上显示出鲍威尔对美国就业市场的警惕与担忧，因此未来降息幅度要关注就业整体情况。 ◼ 当前就业市场不具备衰退的条件。美国劳动力市场和历史上衰退早期情况有所不同： 一是，美国目前裁员较少，而历史上衰退的早期，这一特征并不符合。这意味着美国企业并没有需求减弱而开启大幅裁员。 二是，失业率加速上行引发的衰退担忧，是供给加强，而非需求减弱。美国黄金年龄段的参与率不断上涨，55 岁+的大龄劳动力也从 8 月开始逐步回归就业市场。因此失业率上行，更多的是劳动参与率提升所致。 三是，失业贡献来自“新进入者”。从失业人口的结构上看：失业人口按失业原因可以分为 4 类：新进入劳动力市场找工作的人（New Entrants）、重返劳动力市场者（Reentrants）、主动离职者（Job Leavers）、失业者（Job Losers）。历史上，衰退期内“失业者”，即丧失工作的人口比例均出现大幅上涨，而这在本轮并未发生。失业的上行更多由“新进入者”和“主动离职者”贡献，这反映出的实际上是美国移民贡献了美国失业人口的上涨，而非是衰退下造成的丧失工作的人骤升导致。 ◼ 风险提示：东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需 拉动不足；地产政策出台过慢，导致经济动力和市场信心再次下降。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 4 图1：美联储 9 月下修通胀预期、上修失业率预期、略微下修 GDP 预期 数据来源：Federal Reserve，东吴证券研究所 图2：美联储 6 月点阵图 图3：美联储 9 月点阵图 数据来源：Federal Reserve，东吴证券研究所 数据来源：Federal Reserve，东吴证券研究所 2.142.62.824.42.32.6012345GDP失业率PCE同比核心PCE同比2024年6月2024年9月% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 4 图4：美国各年龄段的劳动参与率 图5：黄金年龄段的劳动参与率预计进一步上涨 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：美国失业群体各类型占失业人口比例 数据来源：FRED，东吴证券研究所 34363840424555657585201820192020202120222024全年龄段16-24岁25-54岁55岁+（右轴）%%劳动参与率：555759616365676979808182838485199119972004201120172024美国25-64岁人口就业率社会全部劳动参与率（%，右轴）美国：%0000011111101020304050607080901001967197119761981198619901995200020052009201420192024失业者主动离职者重返劳动力市场者新进入劳动力市场者%占总失业人数的比例：免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权