科特估：扬帆远航、拥抱未来

策略研究 A股策略 证券研究报告 2024 年 09 月 19 日 科特估：扬帆远航、拥抱未来 《“科八条”：推开科创板并购之门——并购重组系列之三》 2024/07/02 《科创先行：以高质量并购重组促新质生产力 ！ -—— 并 购 重 组 系 列 之 二 》 2024/03/21 证券分析师 陆灏川 A0230520080001 luhc@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 楼金灏 A0230122100003 loujh@swsresearch.com 联系人 楼金灏 (8621)23297818× loujh@swsresearch.com ⚫ 科创定位之高史无前例，企业是核心执行主体。在刚刚审议通过的二十届三中全会公报《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中，与科技创新强相关的“健全推动经济高质量发展体制机制”、“构建支持全面创新体制机制”篇章分别被排在第三、第四位，定位之高前所未见。与此同时，全文中“科技”一词的词频，也从十年前十八届三中全会《决定》稿中的 9 次，大幅上升至这次的 52 次。《决定》稿提出“强化企业科技创新主体地位”：如果说在产业链占据枢纽位置、现金流充裕的央企巨头，更擅长“饱和式”投入下的“追赶式创新”；那么面向战略新兴产业、未来产业等前沿科技领域，进行从0 到 1 的“开拓式创新”，则明显依赖激励机制更灵活、人才密度更集中的中小科创企业。 ⚫ 所谓“科特估”即科技企业特色估值体系，需要回答三个问题： ⚫ 『1』“科”指什么？—— 聚焦 9 大新兴产业+9 大未来产业。我们认为，值得重估的科创资产所具备的典型特征是：虽然前期研发投入大、研发周期长，可一旦得到突破，就能帮助中国在全球竞争中赢得战略主动、推动新一轮科技革命、并带给投资者丰厚的回报。具体而言，国家统计局在《工业战略性新兴产业分类（2023）》明确了战略新兴产业的 9 大领域：新一代信息技术、高端装备制造、新材料、生物产业、新能源汽车、新能源、节能环保、航空航天、海洋装备九大产业。工信部等也在印发的《新产业标准化领航工程实施方案》，定义了 9 大未来产业：元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、未来显示、未来网络和新型储能。 ⚫ 『2』哪里“特”？—— 打通金融服务科创的堵点。科技创新天然具备高风险、高回报的收益特征，这与我国当前银行体系主导下、债权融资为主的金融供给体系存在错配。正是为了解决这一问题，习总书记亲自谋划、亲自部署、亲自推动，并在 2018 年 11 月 5 日的首届进博会上宣布设立科创板。然而，多重因素共振导致风险偏好持续回落，导致一二级市场估值持续倒挂，使得“募投管退”的循环不再通畅，投资者面临退出难、回报低的窘境，科技创新的“源头活水”也面临枯竭。从这个角度看，重估科创资产，不仅是对当前过度悲观风险偏好的纠偏，也有助于重新理顺金融服务科技创新的机制。本次《决定》稿提出“构建同科技创新相适应的科技金融体制”，而“科特估”正是其关键一环。 ⚫ 『3』怎么“估”？—— 基本面探底、性价比凸显，期待高质量并购潮。截止 2024 年中报，科创板整体营收累计增速环比 Q1 下行 2pct 至 2.7%，扣非净利润累计增速延续弱势为-25.1%，基本面还在探底中。然而，其估值已经充分反映了悲观预期，跌出了性价比：截止 2024 年 8 月 20 日，科创 50 指数的 PB 只有 3.21，处于历史 2.3%分位数；PS 只有 3.06，处于历史极端低值。此外，2024 年 6 月 19 日，中国证监会发布“科八条”，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。并提出丰富并购重组支付工具等具体手段。我们判断，在 IPO 显著降速的背景下，并购重组将成为一级市场科创项目退出的优先渠道，也将是科创板头部企业购入优质资源、提升自身综合能力的绝佳契机。随着一二级市场估值倒挂问题的逐步解决，标杆性案例的落地，叠加并购潮的涌现，有望成为科创板风险偏好提升的有力催化。 ⚫ 稀缺的高回报资产+全球流动性拐点在即，布局科创就在当下。如果说，“中特估”由于其基本面韧性，在这个不确定的宏观环境中获得了巨大的确定性溢价。那么，“科特估”所代表的高风险资产，或许承担了过度的折价。其实随着经济步入高质量发展时代，这类有巨大想象空间的公司实际上是非常稀缺的高回报选择。此外，在即将到来的 9 月议息会议上，全球流动性拐点有望确认，将有力提振那些依赖外部融资的中小科技公司估值，也有望带动科创板风险偏好回升。 ⚫ 自下而上，我们也梳理了科创板各领域 10 家优质公司的亮点。【1】中芯国际：晶圆制造规模/技术双领先，业绩指引超预期；【2】百利天恒：创新药研发实力强劲，授权出海创纪录；【3】中微公司：刻蚀设备国产替代领军，新签订单加速放量；【4】柏楚电子：激光控制系统领军者，盈利能力突出；【5】中控技术：工业自动化领先，工业 AI 出海前景光明；【6】传音控股：新兴市场手机之王，远期成长空间广阔；【7】凯赛生物：合成生物制造代表，招商局助力应用落地；【8】萤石网络：云平台+智能家居构筑核心优势；【9】晶科能源：TOPCon 技术引领者，行业低谷后反转可期；【10】中科星图：卫星遥感领军企业，产业应用日趋成熟。 ⚫ 风险提示：『1』科创板政策落地节奏延后。『2』宏观经济偏弱持续压制风险偏好。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 A 股策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共73页 简单金融 成就梦想 1．“科特估”：掌握时代主动，承担历史使命 ................. 8 1.1 科技创新是新时代、新征程的迫切需要 ................................................ 8 1.2“科特估”与“中特估”：资本市场的使命的一体两面 ................. 11 1.3“科特估”：高增长稀缺背景下的高回报选择 ................................. 15 2．“科特估”的概念重思 ............................................... 17 2.1“科特估”的内涵 ................................................................................... 17 2.2 科创板服务新质生产力，是“科特估”的主战场 ............................ 18 3．“科特估”的实现路径 ............................................... 20 3.1 科创板简介：中小市值“硬科技”主阵地 ......................................... 20 3.2 科创板估值偏低，重估潜