金山办公公司研究：国内办公龙头开启SaaS新征程

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]公司研究/信息服务 证券研究报告金山办公公司研究 2019 年 09 月 27 日 [Table_AuthorInfo]分析师:郑宏达 Tel:(021)23219392 Email:zhd10834@htsec.com 证书:S0850516050002 分析师:洪琳 Tel:(021)23154137 Email:hl11570@htsec.com 证书:S0850519050002 分析师:鲁立 Tel:(021)23154138 Email:ll11383@htsec.com 证书:S0850517060001 分析师:黄竞晶 Tel:(021)23154131 Email:hjj10361@htsec.com 证书:S0850518110001 国内办公龙头开启 SaaS 新征程 [Table_Summary]投资要点：  公司为国内办公软件绝对龙头，产品对标微软 office，云服务+增值服务为其核心竞争优势，此外，区别于传统一次性 License 购买，以订阅模式为 C 端客户提供软件服务；2018 年公司订阅收入占比达 35%，同比增速 127%，实现高速增长。我们认为，以订阅模式替代 License 模式来提供软件服务，是软件公司未来的重要发展趋势，订阅模式在客户粘性以及商业和运营模式上的巨大优势，使软件有了消费属性和高粘性，从而实现收入的强可持续性、更健康的现金流和 ROE。 三十年历程，WPS 进入云+订阅时代：公司 1988 年成立，并于次年在国内率先推出了中文办公套件 WPS1.0；2011 年，在移动互联网浪潮中，WPS占据先机推出 WPS 移动版，先于微软占领移动平台；2015 年，WPS 开始进军云端，开启了 WPS+云时代，并在基本产品基础上加入了云存储、云办公、云模板、文档协同等功能，让 WPS 工具软件有了服务的属性。公司产品主要包括 WPS Office 办公软件和金山词霸等，截至 2019 年 3 月 31 日，WPS Office 桌面版月度活跃用户数超过 1.32 亿，领先其他国产办公软件；WPS Office 移动版 MAU 超过 1.87 亿。公司的产品及服务在国内政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用，在政府部门优势尤其明显，在世界 500 强中的 120 家中国企业中，公司产品覆盖率达 57.50%；在国内央企中，产品覆盖率达 85.41%。 三轮驱动变现，订阅服务费、互联网广告、产品授权：WPS 以优质国产化产品深植 BG 端客户群，C 端以免费广告版迅速获客并提供深度增值订阅服务实现进一步付费变现。公司在过去几年保持了营收和归母净利润的高速增长：2016—2018 年，公司营业收入由 5.43 亿元增长至 11.30 亿元，2018 年同比增速达 50%；2016—2018 年，归母净利润由 1.3 亿元增长至 3.1 亿元，2018年同比增速达 45%。公司目前三种商业模式下收入体量相近，订阅收入增速最高。2018 年公司产品授权、广告推广、订阅服务收入占比分别为 31%、34%、35%。 强大月活支撑订阅服务，未来空间显著：截至 2019 年 3 月 31 日，公司主要产品月度活跃用户数（MAU）超过 3.28 亿，WPS 订阅增值服务的功能强大，且性价比超高，加上原本庞大的用户基数，使其收入实现高速增长。2014—2018 年公司个人订阅服务收入由 0.03 亿元猛增到 3.70 亿元，CAGR 达240%。我们认为，从会员转化率来看，目前付费会员转化率还不到 1%，此外，和竞争对手 MS Office 相比，WPS 服务质量上具备全面优势：MS Office在国内提供的技术支持服务较少，Microsoft Teams 在中国暂不支持。而金山办公则拥有完备的服务体系，特定客户都有专门的客户经理提供服务，并可以提供驻场服务，在订阅时代，服务质量决定了续费率，WPS 竞争优势突出。  募集资金投向云服务和 AI 升级，国际化拓展市场：公司本次拟 IPO 发行不超过 10,100 万股，不超过发行后总股本的 21.91%。发行后总股本不超过46,100 万股（本次 IPO 发行不采用超额配售选择权）。募投资金在未来将不会用于新产品开发生产，资金投向四个方向中的 8 个项目涉及到研发投入及科技创新，主要用于原产品升级、AI 及云服务技术开发，以及国际化运营和服务支持。 风险提示：公司产品拓展不及预期，市场竞争加剧，行业政策推动不及预期。 22673981/43348/20190927 13:55 公司研究〃金山办公 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 三十年成就国产龙头 .................................................................................................. 5 1.1 三十年历程：WPS 进入云+订阅时代 .............................................................. 5 1.2 员工高持股，紧绑核心人员 ............................................................................ 5 1.3 焦聚办公，拓展特色服务 ................................................................................ 6 2. 三轮驱动变现：订阅服务费、互联网广告、产品授权 ................................................ 7 3. 订阅服务：云端协同，BC 端订阅高增长 ................................................................... 9 3.1 多层体系针对不同客户，订阅收入加速增长 ................................................... 9 3.2 强大月活支撑付费转化率，未来空间显著 ..................................................... 11 4. 广告+授权：优质产品基础叠加高客户基数 .............................................................. 14 4.1 广告推广：C 端变现初期途径 ....................................................................... 14 4.2 授权：覆盖各型客户，有望转为年费 ............