宏观报告：联储降息或将引起潜在的二次通胀

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 09 月 13 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-美国大选电视辩论带来的增量信息》 2024-09-12 2 《宏观报告：宏观-存量房贷利率下调的空间、路径与影响》 2024-09-09 3 《宏观报告：宏观报告-衰退担忧， 与一场宽松的不着陆》 2024-09-07 联储降息或将引起潜在的二次通胀 面对超预期的美国 8 月核心 CPI，市场的波动幅度远不及年初来的剧烈，在数据发布后年内降息幅度预期还是保持在 100bp 水平。 在鲍威尔 8 月鸽变之后，市场不关心降息的原因和结果，只揣测降息的幅度。因此对于经济数据的反应并不对称：对于“硬着陆”数据反应更强烈，而对于“不着陆”数据却很难进行降息预期的修正。原因可能是降息预期并不完全来自于数据本身的经济逻辑。 8 月美国 CPI 或许不会改变 9 月联储开启降息周期的决定，因为联储行动的逻辑更多可能政治因素，而非经济因素。且更重要的是，它意味着美国依然具备再通胀的基础。如果连续降息，美国经济将出现再通胀。 美国经济强于以往的软着陆周期，更强于以往的硬着陆周期。 这意味着与此前两轮软着陆周期相比，美国经济将以最高的降息前的动能水平迎接本轮降息周期的开启。且从更广义的角度看，没有经济大幅放缓作为“触发条件”，因此基于失业率走高形成的衰退担忧缺乏支撑。 这也论证了，联储降息或将引发再通胀，可能并不那么遥远。 风险提示：美国失业率数据偏差较大，美国企业盈利超预期放缓，美国大选意外事件再现 ，美国薪资增速不确定性增加 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 面对超预期的美国 8 月核心 CPI，市场的波动幅度远不及年初来的剧烈，在数据发布后年内降息幅度预期还是保持在 100bp 水平。 在鲍威尔 8 月鸽变之后，市场不关心降息的原因和结果，只揣测降息的幅度。因此对于经济数据的反应并不对称：对于“硬着陆”数据反应更强烈，而对于“不着陆”数据却很难进行降息预期的修正。原因可能是降息预期并不完全来自于数据本身的经济逻辑。 8 月美国 CPI 或许不会改变 9 月联储开启降息周期的决定，因为联储行动的逻辑更多可能政治因素，而非经济因素。且更重要的是，它意味着美国依然具备再通胀的基础。如果连续降息，美国经济将出现再通胀。 从 8 月 CPI 的结构来看，仍然是服务通胀 vs 商品通缩的格局。 图 1：服务通胀，商品通缩格局延续，核心通胀环比接近 2024 年 2 月来高点 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 一个修复的分项是住房通胀，环比连续两个月反弹，从 6 月的 0.17%反弹至 7 月的 0.38%再到 8 月的 0.52%，这也是 2024 年 2 月以来的最高水平；带动核心服务和超级核心服务通胀环比回到 0.41%和 0.33%。 我们此前反复提及住房通胀相对房价存在滞后性，进入 Q3，美国住房通胀同比反弹可能到来。这从 8 月数据中得到了印证，从历史规律来看，住房通胀反弹也存在可持续性。 图 2：住房通胀同比开始反弹，通胀上行压力增加 -0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%住房通胀交运服务其他核心服务核心商品核心通胀环比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 另一个修复的分项是机票价格的反弹。在服务业相关高频数据表现强劲，且服务业 PMI连续刷新 2022 年 4 月以来高点的情况下，美国过去两个月的交运通胀相对疲软，呈现出一定的脱节；本月的反弹更像是一次回归常态。 图 3：出行人数保持强劲水平，而机票价格过去两个月却并未体现服务业的火热(左轴单位:人 / 日) 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 核心商品仍然处 于历史最低水平的通缩区间，但伴随 着降息的临近和利率成本的下 行（车贷、房贷与信用卡利率），商品需求的提振意味着其对通胀拖累也将放缓。 美国 30 年期抵押贷款利率已较年内高点下跌 1%，与之对应的是缓慢但持续上行的抵押贷款购买水平，这也会带动更多广义耐用品的需求与价格修复。 图 4：美国抵押贷款利率下行，带动持续上行的抵押贷款购买水平 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1500000200000025000003000000TSA月均单日人次同比增速(右轴)-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%标普CoreLogic凯斯-席勒美国房价指数同比(+12m)FHFA购房价格同比(+12m)美国现房销售中价同比(+12m)美国CPI住宅分项同比(右轴) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 美国经济仍有韧性是某种程度上的市场共识，但往往在观点表达中采用一种模糊的概念，主要原因是从结构上看，美国数据在近期呈现出好坏参半的状态。可以用一组同质化数据证明美国经济的强劲，又可以用另一组同质化数据证明美国经济的衰落。 我们回到本源，基于判断衰退最基本的要素，用不同归因下的失业人口增速（以更好反应当下的短期劳动力供给冲击）来看，发现当前美国经济强于以往的软着陆周期，更强于以往的硬着陆周期。 图 5：T=0 为 NBER 衰退开始发生节点，整体动能指数持续向下 资料来源：FRED，天风证券研究所，图中所示年月对应该轮周期 NBE R 认定的衰退发生时点（即 T=0），X 轴数字对应与衰退开始时间隔月份数（负为衰退前，正为衰退后）；Y 轴数字为经济动量指数，大于 0 为扩张区间，小于 0 为收缩区间 2000 年和 2008 年的硬着陆周期中，动能指数持续下行（T=0 为 NBER 滞后判断的衰退开启时点），且货币政策的刺激并没有扭转经济动能。这意味着经济动能持续下行且连续处于负区间，是一个很好用以判断美国衰退与否的指标。 过往的软着陆周期，呈现的经济表现也与当前有着本质的不同。1995 和 2019 年周期（T=0 为首次降息时点）中，降息前的三个月都伴随着经济动能达到最低水平，也可以理解为触发了降息开启的条件。 图 6：T=0 为软着陆周期首次降息开始节点（预估本轮周期为 2024 年 9 月） 1301351401451506.0%6.5%7.0%7.5%2024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09美国30年期抵押贷款利率MBA购买指数(右轴)-0.025-0.02-0.015-0.01-0.00500.0050.010.015-12-10-8-6-4-2024681012200020082001.03