洛阳钼业(603993)持续并购，打造中国“嘉能可”

请务必仔细阅读正文之后的免责声明 证券研究报告 有色金属 首次覆盖报告 2024 年 09 月 11 日 洛阳钼业 ( 603993.SH) 买入（首次覆盖） ——持续并购，打造中国“嘉能可” 投资要点： 证券分析师 田源 S1350524030001 tianyuan@huayuanstock.com 田庆争 S1350524050001 tianqingzheng@huayuanstock.com 项祈瑞 S1350524040002 xiangqirui@huayuanstock.com 研究支持 联系人 ➢ 持续并购，打造中国“嘉能可”。公司早期以钼钨业务为主，在 2012 年 A 股上市以后，开始积极海外并购进行资源布局。公司先后完成 Northparkes 铜金矿山、巴西铌磷业务、刚果（金）Tenke 铜钴矿山、刚果（金）KFM 铜钴矿等的收购，实现了从国内钼钨龙头到世界矿业巨头的转变。目前拥有三大世界级优质资产，分别为：刚果（金）铜钴资产-TFM 和 KFM 铜钴矿，铜储量 920.8 万吨金吨、钴 144.1万金吨；巴西铌磷资产-铌储量 54.4 万吨、磷储量 2328.3 万吨；中国钨钼资产-钼 32.8 万金吨、钨 2.84万吨。此外收购埃柯森 IXM，全球前三的金属贸易商，业务覆盖全球 80 多个国家，专注于铜、锌、铅和贵金属精矿及精炼铜、锌、铝和镍的贸易，实现矿山-IXM-终端加工厂或冶炼厂或消费用户的全球布局。 ➢ 降息周期下，看多金属价格。对比 2023 年 12 月、2024 年 3 月和 2024 年 6 月美联储点阵图，2024 年降息概率持续增大，但降息幅度逐步降低，根据 24 年 6 月最新的点阵图显示，19 名官员中有 15 名认为24 年降息 25bp-50bp，其中 7 名官员认为降息 25bp，8 名官员认为降息 50bp。截至 2024 年 9 月 11日，根据 30 天联邦基金期货定价数据，市场定价年内降息 25bp 的概率为 69%，降息 50bp 的概率为31%。全球进入降息周期为大概率事件，后续看多金属价格。 铜方面：矿端收缩逐步向下游传导，铜价有望持续上行。我们认为矿端收缩原因在于：矿端供给趋近尾声，2024 年年中后，几乎无新增；矿端扰动加大，2024 年或进入罢工集中爆发期。在不考虑矿端扰动的情况下，2024-2026 年矿山产铜分别为 2401 万吨、2480 万吨和 2542 万吨，同比分别增长 4.5%、3.3%和 2.5%，全球供给拐点或在 2024 年。从绝对增量来看，2024 年增量主要来自南美和非洲，且主要供给释放集中在上半年，而南美 2024 年进入罢工集中期，其增量或低于预期。且随着冶炼厂因加工费下滑出现亏损减产，矿端短缺或于 Q4 季度传导至金属端，铜价有望持续上行。 钴方面：从钴的供需平衡情况看，2023 年-2024 年仍是钴供给集中释放期，且需求端磷酸铁锂对三元替代持续增强，钴需求增速降低。2024 年仍延续过剩格局，钴价已跌至行业成本线附近，行业出清进行中。 ➢ 盈利预测与估值：随着 KFM 和 TFM 项目投产铜钴放量，我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为111/132/146 亿元，对应的 PE 为 13/11/10x。我们选取 A 股铜钴相关公司作为可比公司，根据 Wind一致预期，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分别为 12/10/8x。作为全球矿业巨头，随着 TFM 和 KFM项目投产铜钴产量的持续放量，公司盈利有望迎来大幅提升，享有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；金属价格波动的风险；项目所在国政治风险。 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（亿元） 1729.91 1862.69 2035.81 2268.58 2426.37 同比增长率（%） (0.50) 7.68 9.29 11.43 6.96 归母净利润（亿元） 60.67 82.50 110.94 132.29 146.45 同比增长率（%） 18.82 35.98 34.48 19.25 10.70 每股收益（元/股） 0.28 0.38 0.51 0.61 0.68 毛利率（%） 9.29 9.72 12.50 12.84 13.09 ROE（%） 11.74 13.86 16.30 16.54 15.72 市盈率 23.35 17.18 12.77 10.71 9.67 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024 年 9 月 11 日 收盘价（元） 6.56 一年内最高/最低（元） 9.87/4.90 总市值（亿元） 1417 基础数据： 2024 年 6 月 30 日 总股本 (亿股) 216 总资产（亿元） 1,859 净资产（亿元） 759 每股净资产（元） 2.82 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共13页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 111/132/146 亿元，对应的 PE 为13/11/10x。我们选取 A 股铜钴相关公司作为可比公司，根据 Wind 一致预期，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分别为 12/10/8x。作为全球矿业巨头，随着 TFM 和 KFM 项目投产铜钴产量的持续放量以及铜价中枢提升，公司盈利有望迎来大幅提升，享有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 伴随公司 TFM 和 KFM 项目放量，我们假设公司 2024-2026 年铜销量分别为55/60/65 万吨；铜供需格局或由紧平衡转向短缺，同时在美联储降息背景下，铜价中枢有望上移，我们假设公司 2024-2026 年铜销售均价 6.94/7.29/7.51 万元/吨。 投资逻辑要点 公司以钨钼业务起家，通过海外并购拥有世界级优质资产，实现非洲铜钴、巴西铌磷和中国钨钼三大板块业务布局，同时收购了 IXM 全球前三的金属贸易商，实现了矿山-IXM-终端加工厂或冶炼厂或消费用户的全球布局。 铜板块方面，伴随公司在非洲旗下的 TFM 和 KFM 项目扩产放量，以及铜价中枢上移，公司铜业务有望实现量价齐升，为公司带来较大的盈利弹性。 核心风险提示 需求波动风险；项目建设不及预期风险；金属价格波动的风险；项目所在国政治风险。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共13页 源引金融活水 泽润中华大地