计算机行业深度研究：等待“春天”，计算机行业研究如何求变

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明计算机强于大市强于大市维持2024年09月10日（评级）分析师 缪欣君 SAC执业证书编号：S1110517080003联系人 刘鉴等待“春天”，计算机行业研究如何求变行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.过去和未来，我们或一直处于软件的大时代。2011年，Marc Andreessen写下了《为什么软件正在吞噬世界》，描述了Amazon如何改变了书籍市场、Netflix 重塑了娱乐产业，以及Google如何革新了直接营销，他指出软件正在走向更大市场，结果从2011年Q1到2024年Q1，全球市值最大的10家企业中，软件公司从1家变成3家。而展望未来，我们认为大模型尤其是AI Agent将进一步重塑世界，助力软件走向更多场景，也更多行业成本结构从OpEX走向CapEX。2.回溯国内，过去5年有价值逐步走低，但仍然有部分TO B软件公司创造了“价值”。若以人均毛利来衡量价值，To C的互联网企业创造的价值更显著，2023年ToC软件公司人均毛利为ToB软件公司的7.7倍，但我们发现，ToB软件公司中也有公司取得了不错的经济特征，比如过去两年人均毛利快速提升的顶点软件，金山办公、恒生电子，以及2016年-2019年的泛微网络。从中看出，产品化的软件公司，能在产品规模化放量时呈现较大利润弹性。3. 在中国如何将软件这门好生意跑通呢？我们认为关键是管好人、选好行业和坚持产品化这3点。首先，软件的核心资产是人，随着企业规模增大层级变多，人员增加会产生负ROI，管理能力体现在内部研发管理和交付项目管理能力，管好人是基础，如果转型了SaaS，对管理的挑战可能会降低；其次应该选择更具契约精神，更具支付能力，同时下游更接近纺锤型分布的客户群体；最后要坚持产品化，打磨中台能力，开启新产品创新周期，典型的例子有金山办公ToC、ToB的产品迈向云、协作和AI等功能特性、金蝶18~19年的星空，以及正逐步进入收获期的苍穹与星辰。4.放眼全球，软件公司优秀软件公司都有较高的人均毛利、极佳利润和现金流，大比例回购/分红，是成长性的红利资产特性。以最新2024财年的SAP和2023财年的Salesforce为例，两家公司的回购+分红占比自由现金流已经达到50%+。回到A股，以顶点软件为例，除了有不错的经营业绩外，2023年分红率、股息率分别达到80%和4%，未来以金蝶代表的一批ToB SaaS公司也有望逐步开启盈利。建议关注：考虑管理能力、下游景气度和产品创新周期等因素，建议关注金山办公、金蝶国际、顶点软件、恒生电子、福昕软件、南网科技（与电新组联合覆盖）、中控技术、国网信通（与电新组联合覆盖）、国能日新（与公用环保组联合覆盖）、中望软件、鼎捷软件风险提示：定量统计方法可能存在偏差，行业竞争加剧的风险、政策落地不及预期风险、AI应用落地不及预期风险看过去十年，我们处于软件的大时代看未来十年，我们或仍将处于软件的大时代13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所1、过去十年，我们处于软件的大时代◆ 2011年，Marc Andreessen写下了《为什么软件正在吞噬世界》。他描述了Amazon如何改变了书籍市场、Netflix重塑了娱乐产业，以及Google如何革新了直接营销，他指出软件正在走向更大市场。◆ 这篇文章极具前瞻性。2011年Q1微软是唯一上榜全球市值排名前10的软件公司，到今天科技公司上榜的已是10中有4，软件公司已是10中有3。软件的价值持续提升，包括特斯拉的价值变现之一也包括软件（FSD、Robotaxi）图：2011Q1/2024Q1全球市值前10公司排名排名2011 Q1排名2024 Q11埃克森美孚417,1671微软3,126,0002中石油326,1992苹果2,648,0003苹果321,0723英伟达2,259,0004中国工商银行251,0784Alphabet1,893,0005巴西石油247,4185亚马逊1,874,0006必和必拓247,0806Meta1,238,0007中国建设银行232,6097伯克希尔·哈撒韦912,1308壳牌226,1298礼来公司739,6609雪佛龙215,7819台积电705,69010微软213,33610博通614,220单位：百万美元5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Not Boring，天风证券研究所1、看未来十年，我们或仍将处于软件的大时代◆ 大模型有望以AI Agent的形式助力软件走向更多场景，更多行业成本结构从OpEX走向CapEX。大模型的涌现以及智能体等AI嵌入式的增长使得我们看到科技可应用的市场在持续拓展，这使得未来更多行业有望出现类似软件行业的从OpEx向CapEx的转变。我们认为，这实际上是将目前分散、不稳定的人力劳动产品化、集中化、按需提供，并向SaaS模式发展。图：科技行业相关产品的价格相比其他行业呈明显下降特征图：参考美国，软件行业研发费用率明显高于其他行业回到国内少数TO B软件公司，过去五年是创造了“价值”的26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind、Bloomberg、拼多多官网，美团官网等，天风证券研究所2、过去十年，是国内ToC软件公司的光荣，多数ToB软件公司的缓行◆ 但前文情况是放在全球视野下的讨论。回到国内市场，ToC软件公司多在港股上市，其价值创造也在报表得到了真实体现。国内ToB软件公司整体经营之艰难，这也从他们为客户价值创造的最初环节“人均毛利”可以得到体现。◆ 2023年ToC软件公司人均毛利为ToB软件公司的7.7倍。软件行业的核心在于人，并无重资产的投入，人均毛利是刻画软件行业/公司从客户获取初始经济利益的指标。过去9年A股计算机公司人均毛利CAGR为1.6%，人均创利在23万/年左右，回到十年前基本没有变化，而面向C端的互联网行业龙头公司，虽然历经反垄断等事件影响，人均毛利仍维持在高位，23年达182万/年，为ToB软件公司的7.7倍。所以相对全社会，软件行业在单人客户层面创造的初次经济价值/利益是在下降的。图：23年ToB软件行业人均毛利在23.64万/人20.49 22.34 23.46 25.22 26.73 27.24 27.3 27.9123.1 23.649.03%5.01%7.50%5.99%1.91%0.22%2.23%-17.23%2.34%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0510152025302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023人均毛利（万/人）YOY165.13199.80 167.56 172.19192.53136.07151.68 182.3720.99%-16.13%2.76%11.82%-29.33%11.47%20.24%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%