后地产时代行业转型典范，周期底部盈利显著抬升

证券研究报告 建筑材料行业 首次覆盖报告 2024 年 9 月 9 日 华新水泥 ( 600801 ) 增持（首次覆盖） ——后地产时代行业转型典范，周期底部盈利显著抬升 投资要点： 证券分析师 戴铭余 S1350524060003 daimingyu@huayuanstock.com 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 联系人 ➢ 百年华新，新时代水泥企业转型典范。公司始创于 1907 年，被誉为中国水泥工业的摇篮。当前国内水泥行业仍处寻底阶段，水泥企业整体盈利在 2024 年存在继续下行可能，但公司在这一轮水泥景气高位（2019 年）时开始谋求转型，全面加速了海外市场以及骨料、混凝土业务的布局。2023 年公司营收和盈利均实现逆势增长，吨毛利更是实现了对行业典范海螺水泥的反超，转型红利逐步进入释放期。 ➢ 海外布局红利逐步释放，有效对冲国内景气下行压力。公司背靠国际水泥巨头拉豪集团，海外布局具有先天优势，2019 年起公司海外布局全面提速，2019-2023 年公司的海外营收和EBITDA 复合增速分别为 37.12%和 30.74%，占比分别从 4.94%和 5.86%提升至 16.26%和20.99%。目前，公司在海外 12 个国家实现布局，海外水泥产能排名全国第二，并已成为中亚水泥市场的领军者。受益于海外水泥熟料业务的高景气，公司 2023 年水泥熟料的综合盈利能力明显高于国内可比上市公司均值，叠加海外产能和销量的提升，很大程度对冲了国内水泥景气下行的压力。 ➢ 充分利用资源优势，骨料业务成就第二增长极。随着环保趋严，骨料行业资源属性日益突出，集中度提升迎来契机。公司是中国水泥行业最早建设规模化、环保化骨料工厂的企业之一，且资源禀赋得天独厚。公司骨料产地如两湖、四川、云南均是骨料矿山资源丰富地区，获矿成本具备优势，凭借优先转型并大力发展骨料业务，大幅对冲了传统水泥主业的下行压力。2019-2023 年公司骨料业务营收和毛利的复合增速分别为 50.95%和 38.48%，骨料业务营收和毛利占比分别从 2019 年的 3.29%和 5.22%提升至 2023 年的 15.89%和 27.30%。 ➢ 盈利预测与估值：我们认为虽然国内水泥行业仍处寻底阶段，但公司凭借海外市场以及骨料、混凝土业务的逆势发力，有望大幅度提升公司作为周期股的传统盈利底部，潜在成长性具有重估价值。我们预计，公司 2024-2026 年归母净利润分别为 23.33 亿元、27.30 亿元、32.77亿元，对应 9 月 6 日 A 股股价 PE 为 10X、8X、7X，2024 年 A 股可比公司平均 PE 12X。对应 9 月 6 日港股股价 PE 为 5X、5X、4X，2024 年港股可比公司平均 PE 11X。当前公司 A股股价相对合理，同时港股股价性价比突出。首次覆盖，给予“增持”评级。 ➢ 风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024 年 9 月 06 日 收盘价（元） 10.67 一 年 内 最 高 / 最 低（元） 15.56/10.29 总市值（百万元） 18,803 基础数据： 2024 年 6 月 30 日 总股本（百万股） 2,079 总资产（百万元） 68,975 净资产（百万元） 32,983 每股净资产（元） 13.80 资料来源：公司公告，ifind 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 30,470 33,757 31,474 34,183 37,288 同比增长率（%） -6.1 10.8 -6.8 8.6 9.1 归母净利润（百万元） 2,699 2,762 2,333 2,730 3,277 同比增长率（%） -49.7 2.3 -15.5 17.0 20.0 每股收益（元/股） 1.30 1.33 1.12 1.31 1.58 毛利率（%） 26.2 26.7 25.1 26.1 27.5 ROE（%） 9.8 9.5 7.5 8.0 8.8 市盈率 8 8 10 8 7 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%华新水泥沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共29页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 华新是水泥行业转型典范，在这一轮水泥景气高位（2019 年）便开始谋求转型，全面加速了海外市场以及骨料、混凝土业务的布局，系行业转型的典范。2023 年公司营收和盈利均实现逆势增长，吨毛利更是实现了对行业典范海螺水泥的反超，随着转型红利逐步进入释放期，公司盈利底部将显著提升。我们预计，公司 2024-2026 年归母净利润分别为 23.33 亿元、27.30 亿元、32.77 亿元，对应 9 月 6 日 A 股股价 PE 为 10X、8X、7X，2024 年 A 股可比公司平均 PE 12X。对应 9 月 6 日港股股价 PE 为 5X、5X、4X，2024 年港股可比公司平均 PE 11X。当前公司 A 股股价相对合理，同时港股股价性价比突出。首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设 水泥业务：1）2024-2026 年国内水泥业务销量为 3383、3289 、3289 万吨；吨价格为 240、235、240 元；吨成本为 210、205、200 元，吨毛利为 30、30、40元。2）2024-2026 年国外水泥业务销量为 1446、1793、2140 万吨；吨价格为 470、460 、450 元；吨成本为 320、310、300 元，吨毛利为 150、150、150 元。 骨料业务：2024-2026 年销量为 15682、18790、20717 万吨；吨价格为 39、38、38 元；吨成本为 20、20、20 元，吨毛利为 19、18、18 元。 投资逻辑及要点 当前国内水泥行业仍处寻底阶段，水泥企业整体盈利在 2024 年仍存继续下行可能。但公司在这一轮水泥景气高点全面加速了海外市场以及骨料、混凝土业务的布局：1）2019-2023 年公司的海外营收和 EBITDA 复合增速分别为 37.12%和 30.74%，占比分别从 4.94%和 5.86%提升至 16.26%和 20.99%。2）2019-2023 年公司骨料业务营收和毛利的复合增速分别为 50.95%和 38.48%，骨料业务营收和毛利占比分别从 2019年的 3.29%和 5.22%提升至 2023 年的 15.89%和 27.30%。凭借行业优先转型的魄力，公司吨毛利甚至实现了对行业典范海螺水泥的反超。我们判断，当下的华新已经不同以往，凭借转型红利逐步释放，有望大幅度提升公司作为周期股的传统盈