宏观：存量房贷利率下调的空间、路径与影响

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 09 月 09 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-衰退担忧，与一场宽松的不着陆》 2024-09-07 2 《宏观报告：宏观-汇率升值后的货币和财政调整空间》 2024-09-07 3 《宏观报告：宏观报告-政策加码的 必要性与可能性》 2024-09-07 存量房贷利率下调的空间、路径与影响 当前存量房贷平均利率或在 4.21%左右，2024 年二季度新发房贷利率为3.45%，两者之间的差值在 76BP 左右。其中，35BP 是“临时利差”（今年 5年期 LPR 已经累计降息 35bp），在 2025 年初随着政策利率修正跟随调整。剩余 41BP 可以认为是“加点利差”，是后续最大的调降空间。 考虑到要保护银行净息差，我们认为调降 10-20BP 的可能性更大。 理论上，存量房贷利率调降直接减少了存量房贷客户的利息支出，增加了居民可支配收入，利息节约可能减缓居民的提前还贷，并对消费会形成一定提振。 但也要看到，在缺乏高息资产的情况下，下调存量房贷利率可能并不能阻止居民提前还贷。 风险提示：房贷政策落地情况有待进一步观察，货币政策情况超预期，房地产市场变动超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 一、当前存量房贷利率如何分布？与新发贷款利率的差值是多少？ 我们测算认为当前存量房贷约有 37.8 万亿，平均利率水平在 4.2%左右。 38 万亿存量房贷中的 60.8％（23 万亿），属于首套房购房者（且购房时利率高于政策利率下限）和多套房在新标准下被认定为首套房的购房者。这部分存量房贷在 2023 年 8 月央行下调存量首套房贷利率时的平均利率降幅为 73BP，调降后的加权平均利率为 4.27%1。2024 年初又跟随 LPR 利率整体下调 10BP 后2，这 23 万亿存量房贷的平均利率为 4.17%。 38 万亿存量房贷中的 26.5%（10 万亿），是在低利率时期（2009 年-2010 年一季度；2015年四季度到 2017 年二季度）形成的，当时加权平均利率为 4.55%（根据低利率时期发放贷款*发放利率加权）。由于购房时的房贷利率低于 2019 年末的 LPR（在 2019 年转换时年末LPR 利率为 4.8%，因此平均按照 LPR-25BP 定价），因此我们假设这部分贷款不享受 2023年存量房贷利率下调政策的优惠，只能跟随 LPR 利率整体下调，2020-2023 年期间 LPR 累计下调了 60BP，这 10 万亿存量房贷的平均利率为 3.95%。 38 万亿存量房贷中的 12.7%（4.8 万亿），或属于不享受政策优惠的多套住房购房者。在 2019年前高利率时期购房者的加权平均利率为 5.67%（排除掉低利率时期），这部分群体在转换时为加点定价，到 2023 年末，这部分群体的加权平均利率为 5.07%。这里我们假设剩下的4.8 万亿房贷加权平均利率也为 5.07%。2024 年初，随着 LPR 利率下调，这部分贷款利率下调为 4.97%。这部分群体是三类群体中房贷利率最高的，也是最具有提前还贷意愿的。 把三类贷款加权，当前存量房贷平均利率或在 4.21%左右，2024 年二季度新发房贷利率为3.45%，两者之间的差值在 76BP 左右。其中，35BP 是“临时利差”（今年 5 年期 LPR 已经累计降息 35bp），在 2025 年初随着政策利率修正跟随调整。剩余 41BP 可以认为是“加点利差”，其中 60.8%的存量房贷（2023 年的政策受益者）的加点利差为 37BP 左右；26.5%的存量房贷（低利率时期购房者）的加点利率在 15BP 左右；12.7%的存量房贷（高利率时期多套房购房者）的加点利率在 117BP 左右。他们并未享受到上一轮房贷调整利率，而首套房购房者等在经过上一轮调整后，加点利差相对较小。 2024 年二季度上市银行个人贷款的加权平均利率为 4.4%，个人住房贷款占上市银行个人贷款的比例为 57%，是个人贷款的主要构成。我们认为 4.2%的房贷利率假设与上市银行平均贷款利率接近，假设可能也具有一定合理性。 图 1：新发贷款利率与当季新增住房贷款（右轴单位：%；左轴单位：亿元） 1 http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4883187/5238308/2024030610591528512.pdf 2 假设 2023 年存量房贷利率调降未涉及当年 LPR 利率的调整，2023 年 LPR 利率下调 10BP 0123456789-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000当月新增房贷个人住房贷款加权利率（右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：wind，天风证券研究所 图 2：估算房贷加权利率占比（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 二、存量房贷利率如何调整？ 产生“临时利差”的主要原因，是目前大多数存量商业性个人住房贷款的重新定价周期为1 年，且重新定价日为每年 1 月 1 日3，因此在连续降息周期中，临时利差会在一年内持续走扩，比如今年 5 年期 LPR 已经累计下调了 35BP。 产生“加点利差”的主要原因，是房贷利率换锚后的“加点”保持恒定，且在下调存量首套房贷利率时，也将“加点”限制为购房年份时的最低水平，不能跟随未来的加点水平下降而调整。 目前市场期盼和关注的下调存量房贷利率，指的就是下调“加点利差”。按照上面对新旧房贷利差的分解（76bp 新旧房贷利差=35bp 临时利差+41bp 加点利差），那么存量贷款利率的最大下调空间为 41BP。我们认为可能会分阶段推进，覆盖范围比上一轮更大，但实际调降幅度会低于 41BP。 分阶段推进。年初以来 5 年期 LPR 利率已经下调了 35BP，重新修正个人住房贷款定价周期的可能性较小，如果不能允许居民提前调整房贷 LPR，那就需要适度下调加点利差以减轻存量房贷压力。 覆盖范围更大。如果继续将背负高利率的多套房持有者排除在下调存量房贷利率的政策之外，那么提前还贷行为还会进一步增加。我们认为此次如果有政策，那可能调降大部分存量房贷利率，而并不仅仅针对首套房。因为覆盖面更广，调降幅度可能相对更谨慎。 考虑到要保护银行净息差，我们认为调降 10-20BP 的可能性更大。2023 年二季度存量房贷利率压降前，银行净息差还有 1.74%，今年二季度银行净息差已经降至 1.54%，我们认为2025 年初存量房贷利率调整时银行