宏观报告：政策加码的必要性与可能性

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 09 月 07 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 张伟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522080003 zhangweib@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-如何理解联储行动的逻辑》 2024-09-05 2 《宏观报告：宏观-如何理解分化的消费数据》 2024-08-27 3 《宏观报告：宏观报告-从 7 月的平衡表态转向迄今为止最鸽派的发言》 2024-08-24 政策加码的必要性与可能性 今年以来的财政缺口，可能比去年更大，提高了财政积极的必要性。 稳汇率压力的减弱，为积极的财政和货币政策打开了更多空间。去年 10月底全国人大常委会批准增发国债 ，我们认为今年仍有可能用临时提高赤字率、增发国债的方式来弥补财政收入的缺口。 风险提示：海外经济、美联储货币政策存在不确定性，可能会影响人民币汇率；文中部分测算存在主观假设，测算结果可能与实际情况存在偏差。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 今年以来的财政缺口，可能比去年更大。 去年财政缺口主要体现在政府性基金收入上，全年政府性基金收入 7.1 万亿元，较年初预算目标少 7465 亿元；而一般公共预算收入较预算目标少 516 亿元。 今年财政预算收入上的缺口明显扩大。1-7 月，一般公共预算收入 13.6 万亿元，同比下降 2.6%；政府性基金收入 2.3 万亿元，同比下降 18.5%。 按照过去三年的占比均值计算，预计今年一般公共预算收入和政府性基金收入可能分别存在 1.38 万亿和 1.75 万亿的缺口。 即 2024 年综合财政收入缺口可能在 3.1 万亿元左右，较 2023 年扩大 2.3 万亿元。 图 1：2024 年一般公共预算收入缺口测算 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：2024 年政府性基金预算收入缺口测算 资料来源：Wind，天风证券研究所 财政缺口的扩大，使得地方政府债券的发行使用也出现了一些新的变化。今年 6-8 月，分别有 16.4%、62.8%、23.6%的新发行专项债在发行时没有披露“一案两书”（《专项债券64.3%（23年占比）, -12,878 亿元64.5%（21-23年均值）, -13,753 （亿元）-35,000-30,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00058%60%62%64%66%68%70%2024年一般公共预算收入缺口（亿元）2024年1-7月一般公共预算收入占全年比重（%）40.4%（23年占比）, -12,947 亿元43.7%（21-23年均值）, -17,546 亿元-25,000-20,000-15,000-10,000-5,000037%39%41%43%45%47%49%2024年政府性基金收入缺口测算（亿元）2024年1-7月政府性基金收入占全年比重（%） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 项目实施方案》、《项目财务评价报告书》、《项目法律意见书》）。这意味着对专项债资金使用限制的适度放松，有助于财政资金更好地横向流动，也是应对财政压力加大的一种主动选择。 图 3：2024 年 6-8 月发行的新增专项债中，分别有 16.4%、62.8%、23.6%未披露一案两书（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 财政收入缺口的扩大，提高了财政更加积极的必要性。 去年 7 月底以来，财政和货币的政策空间或多或少都受到了汇率贬值压力的约束。稳汇率的压力在近期出现了明显减弱。8 月底美元指数 101.7，较 6 月底回落了 3.9%。截至 8月底，美元兑人民币即期汇率与中间价之间的偏离度基本收敛至 0，说明央行当前已经无需动用逆周期因子来缓解人民币贬值压力；而外汇掉期隐含的 1 年期美元境内外利差由 7月底的 100bp 收敛到了 8 月底的 43bp。 图 4：2024 年 8 月底，美元对人民币即期汇率与中间价的偏离度基本收敛 资料来源：Wind，天风证券研究所 16.4%62.8%23.6%0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月未披露一案两书披露一案两书2023-07-25, 7.14 2023-11-03, 7.31 2023-12-29, 7.09 2024-07-24, 7.28 -0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.106.06.26.46.66.87.07.27.47.62022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07中间价-即期汇率（右）中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 5：截至 2024 年 8 月底，外汇掉期隐含的境内 1 年期美元利率较 1 年期 SOFR 的利差收敛至 43bp 资料来源：Wind，天风证券研究所 稳汇率压力的减弱，为积极的财政和货币政策打开了更多空间。去年 10 月底全国人大常委会批准增发国债1，我们认为今年仍有可能用临时提高赤字率、增发国债的方式来弥补财政收入的缺口。 一方面，年初财政预算赤字率仅有 3%，而去年 10 月底调整财政预算后赤字率为 3.8%，赤字率仍有提升的空间。 另一方面，今年国债发行进度快于较快，截至 8 月底国债净融资进度为 69%，较 2022 年加快了 25 个百分点（2023 年年末增发国债不具备可比性），增加国债供给也不会带来太大的供给压力。 而政策性金融工具等准财政工具需要对应具体项目，对于补充财政收入缺口尤其是一般公共预算缺口而言，效果不够直接，可能性也低于国债。 去年财政缺口 7981 亿元，增发的 1 万亿元国债中有 5000 亿元用在了去年，约占去年财政缺口的 63%。如果按着相同比例推算，那么今年可能最多需要增发 2 万亿元左右的国债。 图 6：按照年初财政预算，今年财政赤字率为 3%，低于 2023 年（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 1 http://www.npc.gov.cn/npc/c2/c30834/202310/t20231025_432560.html -150-100-50050100150-1012345672021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-0220