业绩过山车，股价大跳水！货币现金存疑，重营销轻研发，没有创新药：名不符实的“大牛股”济川药业

业绩过山车，股价大跳水！货币现金存疑，重营销轻研发，没有创新药：名不符实的“大牛股”济川药业导语：虽然历史财务数据很好，但未来不确定性更强。作者：市值风云 App：木盒济川药业（600566.SH）股价从 2021 年 8 月份低点 11.51 元/股，涨到今年上半年 4月最高 43.88 元/股，涨幅将近 4 倍，堪称大牛股。2024 年8 月24 日，济川药业发布上半年业绩：营业收入为40.34亿，同比下降 12.84%；扣非净利润为 11.8 亿，同比下降 5.36%。这个业绩看起来并没有很差，但为何下一个交易日（8 月 26 日）股价马上迎了跌停呢？（数据来源：市值风云）主要原因还是第一季度业绩非常之高，扣非归母净利润 7.26 亿，同比增长 19.83%，于是市场给的预期相对较高，但第二季度业绩突生意外地很差：营业收入同比下降27%，扣非净利润同比下降 29%。(数据来源：wind）经研究一番，整体上来看，风云君认为济川药业的优点很突出，但缺点也很突出。一、毁誉参半最近三年，济川药业在市值风云的吾股大数据中，全 A 股公司排名是比较靠前的，2022 年、2023 年、2024 年最新的排名分别为 71、20、16。（数据来源：市值风云）排名较好是有原因的。从盈利上来说，2022 年和 2023 年扣非净利润分别为 20.29 亿、26.92 亿，济川药业的业绩也在 2023 年创下了历史最好记录。（数据来源：choice）近四年净利率逐年提高，2021 年-2023 年净利率分别为 22.5%、24.1%、29.2%。（数据来源：市值风云-吾股大数据）ROE 更是漂亮，常年保持在 20%左右的优秀水平。（数据来源：市值风云-吾股大数据）自 2013 年借壳上市之后，济川药业每年都有分红，累计分红 72.79 亿，而且分红的比例不低，将近一半利润都拿来分红了。（数据来源：wind）即使分红了这么多，2024 年上半年，济川药业账上还有 116 亿现金类资产，其中货币现金 64.8 亿，理财（结构性性存款、银行理财、券商理财）51.7 亿。尽管济川药业财务数据如此之好，为什么风云君还是觉得有点担心，甚至不看好它的未来呢？二、货币现金：账上真有 100 多亿现金吗？关于济川药业的货币现金，风云君有三个疑问。第一就是济川药业账上躺着 116 亿类现金，为什么还借 13 亿的短期借款呢？这个问题其实也有投资者提出，公司并没有给出令人满意的答复。（2024 年 6 月 28 日金融界）第二个疑问是，济川药业借壳这么多年，只有两次提出回购，金额少得可怜：（1）2023 年 7 月第一次提出回购，预计 1 年内回购金额为 2000 万-4000 万，最终回购了3012 万；（2）2024 年 7 月再次提出回购，而预计 1 年内回购金额为 2500 万-5000 万。所以，账上是不是真有 100 多亿现金？根据济川药业披露的交易性金融资产（结构性性存款、银行理财、券商理财）在 2022年报、2023 年半年报、2023 年年报、2024 年的金额分别为 30.4 亿、15.9 亿、31.8亿、51.7 亿，考虑到降息的影响，分别按照 3.8%、3.4%、3%的收益率测算。测算 2024 年上半年的投资收益分别为 4401 万、7990 万、6258 万，其中 2023 年上半年、2023 年实际投资收益没有太大差异，但 2024 年上半年的数据就不正常了，只有 1553 万。（数据来源：市值风云）由于（2023 年和 2024 年上半年）交易性金融资产是比（2022 年和 2023 年上半年）多很多的，所以从逻辑上说，2024 年上半年的投资收益是不可能比 2023 年上半年的投资收益还少，更不用说少这么离谱……（2024 年半年报）这正是风云君的第三个疑问。三、重营销、轻研发：没有创新药让风云君不看好济川药业未来的原因，还是产品结构。（一）产品集中，周期性较强目前济川药业有三个优势领域：清热解毒类、儿科类、消化类，2023 年收入占比为35%、28.4%、17.5%，合计 81%。（2023 年年报）其中清热解毒类药物主要产品是蒲地蓝消炎口服液，儿科类药物主要产品是小儿豉翘清热颗粒，即济川药业严重依赖这两个产品。而这两个产品又和感冒相关，因为流感是季节性（一般秋冬季会更多）或者周期性（某一年是大年，某一年是小年）的，那么这意味着济川药业的收入波动会很大。（2023 年分季度业绩情况）（2022 年分季度业绩情况）2024 年二季度业绩的下滑（扣非净利润只有 4.54 亿，同比下降 30%）主要就是这个原因，今年二季度流感没有去年二季度那么多。业绩下滑的另一个次要原因是消化类的雷贝拉唑钠肠溶胶囊受集采的负面影响。济川药业雷贝拉唑钠肠溶胶囊收入 2022 年为 11.2 亿，虽然胶囊类的只有济川药业、润都制药和丽珠制药三家生产，且济川市占率超 65%，但是替代品雷贝拉唑钠肠溶片在 2023 年 10 月纳入年全国第 9 批集采。（数据来源：开源证券）即雷贝拉唑钠肠溶片纳入集采，会降低雷贝拉唑钠肠溶胶囊的市场和收入。（二）竞品增多，不重视研发不可否认的一点，济川药业两大核心产品有其优势，比如在 2023 年上半年：（1）独家品种小儿豉翘清热颗粒，全国公立医院儿科感冒用中成药市场占比 46.52%，位列第 1；（2）独家剂型蒲地蓝消炎口服液，在全国城市公立医院清热解毒用药中成药市场占比12.10%，排名第 2；其中 2020 年后儿科类产品（主要是小儿豉翘清热颗粒）收入及在整个公司收入的占比在提高。但小儿豉翘清热颗粒，治疗儿童风热引起的感冒发烧的同类产品，开始陆续增加，除上市 6 款之外，还有很多在研发当中。（数据来源：开源证券）此外，济川药业为人诟病的，就是重营销轻研发，2023 年销售费用为 40.1 亿，而研发费用只有 4.6 亿，不及销售费用八分之一。（数据来源：市值风云-吾股大数据）研发费用率相对较低，2018 年和 2019 年甚至低于 3%，2024 年上半年为 5.2%。（数据来源：市值风云-吾股大数据）（三）完全没有创新药济川药业收入既有中药，也有西药，分别占比 76%、22%。（2023 年收入构成）但无论是中药还是西药，都没有创新药（中药创新药是第 1 类，西药创新药也是第1 类）：（1）蒲地蓝消炎口服液，属于中药第 8 类；（2）小儿豉翘清热颗粒，属于中药第 6 类；（3）健胃消食口服液，属于中药第 8 类；（4）西药雷贝拉挫钠肠溶胶囊，属于化药第 3 类，是仿制药；（5）蛋白琥珀酸铁口服溶液，属于化药第 4 类，也是仿制药。在研的产品中，也没有一类创新药。（截至 2023 年底所有主要在研项目）所以济川药业本身是没有创新药的，只有外部 BD 的，2021 年才开始开始外部合作引入项目：（1）2021 年联合天境生物布局长效重组人生长激素 “伊坦生长激素”的开发、生产友商业化，已向天境生物支付 2.24 亿首付款，约定达成若干开发、注册及销售里程碑后，天境生物最多将获得累计 17.92 亿的里程碑付款，总付款最高达 20.16 亿；（2）2022 年达成 4 项产品引进或合作