化妆品与日化行业研究：龙头坚韧，把握新品-新材料-新市场向上势能

敬请参阅最后一页特别声明 1 ◼ 居民消费预期偏谨慎背景下可选消费（美妆&黄金珠宝&医美）Q2 景气度环比走弱，但龙头业绩依旧坚韧，新品、新材料势能持续释放，品牌出海扬帆起航。 ✓ 美妆：展望 Q3 预计淡季表现平稳，关注三条投资主线，1）重组胶原蛋白高成长赛道：推荐护肤大单品&品类矩阵持续完善、医美有序推进的巨子生物；2）符合性价比消费趋势标的；3）望迎来边际改善标的（如贝泰妮等）。 ✓ 黄金珠宝：展望 Q3 预计淡季偏淡，重点关注 9 月中下旬订货会加盟商进货积极性及 Q4 旺季动销恢复情况。推荐高端古法黄金领军者老铺黄金（品牌印记类产品打造差异化，拥有消费&保值双重属性、承接消费力具备相对韧性高端客群悦己/送礼/收藏需求）。 ✓ 医美：从单一大单品依赖向产品矩阵升级，推荐薇旖美出货强劲+面中部增容/私密产品/十七型胶原蛋白有序推进获证的锦波生物。 ◼ 美妆：竞争加剧、龙头坚韧，性价比趋势突出、重组胶原蛋白势能持续向上 ✓ 行业：1H24 化妆品零售额延续弱势（同比+1%），天猫降幅收窄、抖音延续快增。中长期预计持续演绎国货品牌崛起&内部分化，竞争向产品力、精细化运营能力、品牌力等综合能力升维。 ✓ 品牌商：分化延续，龙头+性价比品牌+重组胶原蛋白细分赛道表现亮眼。1H24 品牌商营收/归母净利润同比+21%/63%，子板块中表现最好，其中 1Q/2Q 营收同比+14.5%/12.9%、归母净利润同比+18.3%/+5.9%。内部分化持续加深，1）龙头坚韧：珀莱雅大单品+品牌矩阵引领高质增长；2）性价比品牌表现突出：润本股份/上美股份 1H24 营收同比+28%/+121%，归母净利同比+51%/+297%；3）重组胶原蛋白仍是红利赛道：巨子生物延续高增。 ✓ 原料商 Q2 淡季偏淡，生产商/代运营商基本面仍承压、青松股份聚焦降本增效 Q2 扭亏为盈。 ◼ 黄金珠宝：金价高位扰动终端动销，产品驱动型公司业绩突出 ✓ 行业：1H24 金价上涨拉动消费者投资需求、金价高位抑制黄金饰品终端动销。1）价：1Q24/2Q24 上海金交所Au9999 收盘价均价同比+16%/+23%；2）量：据中国黄金协会，1Q24 黄金首饰/金条及金币用金消费量同比-3%/+26.77%，2Q24 分别同比-52%/+72%。 ✓ 板块具体看，1）成长性：2Q24业绩环比走弱，调整后营收/归母净利润同比+8%/-8%，内部分化，偏产品驱动型公司业绩表现更优，老铺黄金一枝独秀（H1 营收/归母净利润同比+148%/+200%）、潮宏基 2Q24 业绩超预期；2）盈利性：金价上行+产品及渠道结构影响毛利率表现，Q2 盈利能力总体走弱；3）渠道：24 年稳健扩张、质量优于速度；4）高股息属性突出：现金流表现较优，根据 23 年年报分红+1H24 中期分红计算，潮宏基、周大生股息率分别为 7.8%/8.7%（对应 8 月 30 日股价）。 ◼ 医美：成长红利减弱，上游关注产品矩阵打造，下游聚焦高质量运营 ✓ 上游耗材：大单品因所处生命周期不同表现分化，高基数下爱美客嗨体 Q2 降速、新材料（艾塑菲&薇旖美）加速放量，少女针 1H24/2Q24 分别同比+20%/+18%。 ✓ 下游终端：收入增速明显放缓，头部机构老客资源具备优势、显韧性。1H24下游终端机构收入同比+5%，存量竞争时代、以价换量，销售费用率同比上升、毛利率同比下降，盈利能力总体同比下降。 ◼ 医美产品获批进度、单品销售、营销投放效率低预期；终端零售疲软 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、美妆：竞争加剧、龙头坚韧，性价比趋势突出、重组胶原蛋白势能持续向上 .......................... 4 1.1、1H24 化妆品社零延续弱势，天猫降幅收窄、抖音延续快增 ................................... 4 1.2、板块总体：2Q24 收入及利润增速放缓至 5%-10% ............................................. 4 1.3、子板块：品牌商延续分化，原料商淡季偏淡，生产商/代运营商基本面仍承压 ................... 6 1.3.1、品牌商：龙头+性价比品牌+重组胶原蛋白细分赛道表现亮眼 ................................ 6 1.3.2、原料商：淡季偏淡，业绩环比走弱 ...................................................... 7 1.3.3、生产商：订单需求仍待复苏，青松股份聚焦降本增效 Q2 实现扭亏为盈 ....................... 7 1.3.4、代运营商：寻找拓品类/增品牌/拓平台机会 .............................................. 7 2、黄金珠宝：金价高位扰动终端动销，产品驱动型公司业绩突出 ...................................... 8 2.1、金价高位扰动终端动销，2Q24 黄金饰品景气度走弱 ......................................... 8 2.2、Q2 业绩环比走弱，内部分化、产品驱动型公司表现更优 ..................................... 8 2.2.1、盈利性：金价上行+产品及渠道结构影响毛利率表现，Q2 盈利能力总体走弱 ................... 9 2.2.2、渠道：24 年门店继续稳健扩张，质量优于速度 .......................................... 11 2.2.3、分红稳定性&持续性亮眼，高股息属性突出 .............................................. 11 3、医美：成长红利减弱，上游从依赖单一大单品到发力产品矩阵，下游聚焦高质量运营 ................. 12 3.1、上游耗材：大单品因所处生命周期不同表现分化，重点关注产品矩阵打造 ..................... 12 3.2、下游终端：收入增速明显放缓，头部机构老客资源具备优势、显韧性 ......................... 13 4、投资建议 ................................................................................... 13 5、风险提示 ................................................................................... 14 5.1、化妆品 ............................................................................... 14 5.2、黄金珠宝 .......