半导体封测行业报告：拐点将至

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明半导体强于大市强于大市维持2019年09月18日（评级）分析师 潘暕SAC执业证书编号：S1110517070005分析师 陈俊杰 SAC执业证书编号：S1110517070009拐点将至——半导体封测行业报告行业深度研究22540853/43348/20190918 10:15摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据全面剖析封测行业特征，试图从行业的市场\增速\毛利率\Capex\R&D\技术演进\驱动力\估值体系等多维角度深入阐述推导中国大陆地区封测行业发展在2019年将进入拐点，2019年看封测端业绩反转推动股价上扬分析长电科技/华天科技/通富微电/晶方科技等运营数据，企业特征和成长路径风险提示：封测行业发展不达预期；贸易战不确定性；宏观经济下行22540853/43348/20190918 10:15资料来源：巨丰财经，天风证券研究所1.1 封测行业——产业链环节末端集成电路产业链半导体支撑行业设计制造封测IDM设备：ASML、应用材料、北方华创、中微公司等材料：信越化学、SUMCO、住友化学、陶氏化学、安集科技等高通、AMD、英伟达、联发科、华为海思、卓胜微、圣邦股份、紫光国微等台积电、联电、格罗方格、中芯国际等日光月、AMKOR、长电科技、华天科技、通富微电等Intel、三星电子、索尼、德州仪器、长江存储、士兰微22540853/43348/20190918 10:154643194548721%13%46%10%11%单位：十亿美元设计制造设备材料封装毛利率65%20%47%45%26%代表公司高通日月光台积电ASML信越化学行业价值链业务设计封装制造光刻机硅片壁垒中低高很高很高1.1封测行业——产业链价值资料来源：Wind，天风证券研究所22540853/43348/20190918 10:151.2 封测行业市场——空间稳定，集中度分散✓ Yole数据显示，除2014年行业激增导致2015年数据略降外，全球封测行业一直保持个位数稳步增长，2018年规模560亿美金，增幅5.1%。但是增长幅度不大，增速低于代工业。✓ 产值有所回落，2019Q1全球前十大封测厂商产值为49亿美元(同比减少16%，环比下滑10%) 降幅略低于代工厂(同比减少20%，环比衰退17%) 。Q2可望逐季回温。✓ M&A使行业集中度有所提升。2017年，日月光并购矽品，两家合计占有全球30%的市场份额，长电科技也通过并购星科金朋成为全球市占率13%的第三大封测企业。马太效应较以前明显一些，但仍远低于代工业（台积电2018份额占一半以上）。✓ 国内封测行业规模逐年上升，2018大陆三强累计市占率达22%。资料来源：半导体行业协会，天风证券研究所30%15%13%9%5%4%24%2018年全球封测行业市场格局日月光/矽品安靠长电力成华天通富其他4554744985255095105335603.8%4.2%5.1%5.4%-3.0%0.2%4.5%5.1%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%010020030040050060020112012201320142015201620172018全球封测行业规模及增速全球规模（亿美元）同比增速资料来源：Yole，天风证券研究所22540853/43348/20190918 10:151.2 封测行业增速——显著低于代工业资料来源：Gartner，Topology Research Institute ，天风证券研究所✓ 对比封测行业VS代工业十年发展史，代工业增速明显优于封测业✓ 技术根源：代工业通过摩尔定律技术驱动，重塑产业模式，确定行业明显增长轨迹；摩尔定律推动封测行业发展不如代工业显著✓ 生产格局：Fabless客户委外代工是唯一选择，而封测并没有全部外包，决定了封测业并没有呈现同比例增长✓ 结论：封测业更多通过规模和资源的推动市占率提升，技术不是绝对壁垒，后来者有机会分享蛋糕台积电VS日月光 十年股价对比Foundry VS OSAT资料来源：Wind，天风证券研究所09-0810-0811-0812-0813-0814-0815-0816-0817-0818-08台积电日月光(可比)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%010020030040050060070080020142015201620172018OSAT产值（亿美元）Foundry产值（亿美元）OSAT同比Foundry同比22540853/43348/20190918 10:151.2 封测行业毛利率——稳定，技术演进无法显著提升毛利资料来源：Wind，天风证券研究所✓ 封测行业毛利率均值20%，对比代工业，方差波动小，技术的演进无法显著提升毛利水平✓ 2006-2008：封测行业在甜蜜期，毛利率保持高点✓ 2008-2010：经济危机带来行业整体的下滑，2010年开始反弹✓ 2011-2015：毛利率有逐步改善，逐渐上行✓ 2015- 2017：行业竞争格局激烈，日月光和Amkor还能保持稳定毛利率✓ 2017-半导体行业进入下行周期，库存积压，整体毛利率下行，2019H2有望迎来拐点资料来源：Wind，天风证券研究所05101520253035通富微电华天科技长电科技日月光Amkor-20-100102030405060台联电台积电中芯国际22540853/43348/20190918 10:151.1 封测行业Capex——Tier1 保持稳定，国内不断上升资料来源：wind，天风证券研究所Capex绝对量上来看，中国大陆地区封测企业逐步上升，海外巨头保持稳定相对值比较，国内企业每年支出的Capex在营收占比上更为激进Capex是企业成长能力的前期指标，对于当下利润的侵蚀VS对于未来成长的预期，是一柄双刃剑。相比而言，中国企业显然更为激进2019年年初行业迎逆风，各企业的Capex都有所收缩，但2019H2长电科技/华天科技都已经上修Capex，预示着行业复苏迹象显现。资料来源：wind，天风证券研究所0.05.010.015.0通富微电华天科技长电科技日月光Amkor资本支出（亿美元）201420152016201720180.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20142015201620172018Capex/营收通富微电华天科技长电科技日月光Amkor22540853/43348/20190918 10:151.2 封测企业R&D——上限决定支出，国内在提升资料来源：wind，天风证券研究所技术上的局限本质上决定了封测企业的R&D不高同时，封测企业技术可以通过IDM授权获得因此相对来说封测R&D占比不高也会决定进入壁垒不高但国内企业的R&D占比显著高于海外，tier1还是占据规模优势封测技术路线并不遵从摩尔定律右图证明：—先进制造技术遵从线宽线性18个月缩小一倍—但封装的连接技术在线宽缩小的情况下只经历了几代技术的变革资料来源：SIA，天风证券研究所0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%