桂冠电力(600236)来水改善提升业绩，继续实行年中分红

证券研究报告 公用事业|电力 公司点评 2024 年 08 月 27 日 桂冠电力 (600236.SH) 买入（维持） ——来水改善提升业绩 继续实行年中分红 投资要点： 证券分析师 查浩 S1350524060004 zhahao@huayuanstock.com 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 邹佩轩 S1350524070004 zoupeixuan01@huayuanstock.com 邓思平 S1350524070003 dengsiping@huayuanstock.com ➢ 事件：公司发布 2024 年中报，上半年实现营业收入 48.3 亿元，同比增长 16.25%，实现归母净利润 14.37 亿元，同比增长 57.4%，符合预期。 ➢ 二季度来水大幅改善，新能源发电量实现高增。受拉尼娜现象影响，红水河流域 2023 年降雨持续偏少，公司 2023 年水电发电量同比减少 41.50%，为今年提供低基数，2024 年一季度继续偏枯，水电发电量同比减少 7.38%。进入二季度后，我国南方地区降雨普遍改善，公司上半年累计实现水电发电量 143.97 亿千瓦时，同比增长 27.05%。与此同时，受益于新能源装机增长，公司上半年实现风电发电量 11.59 亿千瓦时，同比增长 14.87%；实现光伏发电量3.96 亿千瓦时，同比增长 97.75%。 ➢ 实行中期分红，近年来持续保持高分红比例。对于水电公司而言，降雨丰枯对业绩的影响难以避免，但是自然的降雨波动不影响水电长期价值。水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力，公司 2023 年开始实行年中+年度分红策略，全年总分红比例达到128.59%。公司 2020-2022 年分红比例分别为 68.18%、78.36%和 49.13%。公司 2023 年年报提出 2024 年继续实行年中分红，此次中报提出每股 10 股派现金红利 0.85 元（含税），占半年度合并报表归母净利润的 46.61% ➢ 继续看好以水电为代表的低协方差资产。我们认为低协方差资产重估是市场均衡的必然结果，折现率下降带动估值提升。根据马科维茨的投资组合理论，个股的定价是由其在组合中的地位决定的，组合均衡结果影响个股定价。威廉·夏普在此基础上进行了进一步拓展，在均衡状态下，任何一只股票，给组合带来的贡献（风险溢价）应该与组合为其付出的成本（协方差）成正比，即著名的 CAPM 模型 。简单来说，协方差越低的资产估值理应越高，该结论可由纯粹的公式推导得出。水电是最典型的低协方差资产，而且当折现率下降时，久期越长的资产越受益，低协方差+长久期，水电由恰恰是两条路径的交汇点。 ➢ 首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。 ➢ 盈利预测与评级：结合公司 2024 年中报数据，我们维持公司 2024-2026 年归母净利润预测分别为 28.07、29.74、31.02 亿元，当前股价对应 PE 分别为 19、18、17 倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。 ➢ 风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。 市场表现： 股票数据： 2024 年 8 月 23 日 收盘价（元） 6.72 一年内最高/最低（元） 8.28/5.11 总市值（亿元） 530 基础数据： 2024 年 6 月 30 日 总股本 (亿股) 78.82 总资产（亿元） 484.46 净资产（亿元） 226.18 每股净资产（元） 2.18 市净率 PB 3.47 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 10625 8091 10724 11041 11144 同比增长率（%） 26.3% -23.8% 32.5% 3.0% 0.9% 归母净利润（百万元） 3209 1226 2807 2974 3102 同比增长率（%） 137.4% -61.8% 129.0% 5.9% 4.3% 每股收益（元/股） 0.41 0.16 0.36 0.38 0.39 毛利率（%） 50.4% 30.1% 45.8% 46.9% 46.8% ROE（%） 17.0% 6.7% 15.3% 16.2% 16.9% 市盈率 19 18 17 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共3页 源引金融活水 泽润中华大地 表 1：公司利润表预测（百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 8414 10625 8091 10724 11041 11144 营业收入 8414 10625 8091 10724 11041 11144 营业总成本 6564 6488 6703 6953 6980 6955 营业成本 5236 5273 5657 5807 5865 5924 税金及附加 141 170 119 158 162 169 管理费用 332 331 354 472 486 446 研发费用 5 3 3 3 3 财务费用 849 714 570 513 463 413 其中：利息费用 866 727 577 527 477 427 减：利息收入 17 15 10 15 15 15 加：其他收益 19 15 18 18 18 18 投资净收益 79 117 143 125 125 145 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 66 93 118 100 100 120 资产减值损失 -17 信用减值损失 -37 2 8 资产处置收益 0 0 0 营业利润 1911 4254 1557 3914 4204 4352 加：营业外收入 34 44 71 0 0 0 减：营业外支出 47 92 49 49 49 49 利润总额 1897 4205 1580 3865 4156 4303 减：所得税 302 562 179 602 649 669 净利润 1595 3643 1400 3263 3507 3634 持续经营净利润 1595 3643 1400 3263 3507 3