证券行业2019年中报综述：资本市场改革深化，下半年业绩仍有望超预期-国泰君安

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.09.04 资本市场改革深化，下半年业绩仍有望超预期 ——证券行业 2019 年中报综述 刘欣琦（分析师） 高超（分析师） 021-38676647 010-59312763 liuxinqi@gtjas.com gaochao019722@gtjas.com 证书编号 S0880515050001 S0880517040001 本报告导读： 资本市场改革深化，在投行和资金类业务收入扩张、资管业务边际改善的驱动下，券商行业下半场业绩仍有望超预期，头部券商受益更加明显，维持行业“增持”评级。摘要： [Table_Summary] 总量：投资收益是贡献主力，上市券商业绩同比+59%。1）19H1上市券商年化平均ROE回升至7.8%，ROA和杠杆率均有提升。2）投资业务收入对业绩增长贡献突出，上市券商19H1投资业务收入和利息净收入分别同比+81%/+75%，贡献了业绩增量的85%；经纪/投行/资管业务净收入同比+15%/+11%/-3%；信用减值损失环比-53%，同比+29%，占营收比重明显下降。3）头部券商ROE表现强于行业平均，营收结构多元化；中小券商经纪、投资业务收入占比相对更高，带来业绩高弹性。  结构：投资业务收入占比创新高，经纪收入占比趋于平稳。1）经纪：佣金率和境外公司佣金下滑造成经纪业务收入弹性下降明显，头部券商经纪业务构成更加多元，抗周期性更强。2）投行：债承规模增速扩张，股承规模同比下降，科创板项目主要集中在“三中一华”。3）资管：集合资管规模触底回升，资管业务净收入降幅收窄。4）投资：股市上涨明显，19H1券商自营投资回报率大幅反弹，年化达到4.87%；固收类资产占比持续提升，自营资产规模较年初+10.9%。5）资本中介：调整后上市券商利息净收入同比-48%。股票质押规模持续压降造成收入回落，两融规模持续增长，利率下行叠加负债结构优化，融资成本回落明显。 展望：三大变量有望成为后续券商业绩增长的“锚”。1）科创板带动投行收入改善，再融资政策或将有所松绑；2）两融和FICC业务向好，杠杆率和利差扩张有望驱动资金类收入超预期。3）集合资管规模触底回升，资管业务收入同比有望改善。此外，考虑到2018年下半年行业业绩基数较低（自营和减值拖累较大），自营和减值在19年下半年改善概率较大，券商行业下半年业绩增长仍有望超预期。 资本市场改革深化，下半年业绩仍有望超预期，头部券商受益更加明显，维持行业“增持”评级。1）资本市场化改革深化背景下，政策面在提升实体融资、增强市场活力方面有望继续加码，投行、两融和FICC业务持续增长可期，下半场券商业绩仍有望超预期。2）目前券商板块PB 1.67倍，低于近3年历史估值中枢。3）头部券商更受益于科创板、两融扩容、负债降成本和衍生品增长，推荐中信证券、海通证券和中金公司。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 [Table_Report]相关报告 投资银行业与经纪业：《监管从源头缓解保险利差损风险，龙头优势仍有望延续》 2019.09.01 投资银行业与经纪业：《分拆、重组再迎政策红利，保险板块业绩超预期》 2019.08.25 投资银行业与经纪业：《LPR 形成机制进一步完善，非银龙头仍是行业内首选》 2019.08.18 投资银行业与经纪业：《中期业绩弹性显著，聚焦差异化战略》 2019.08.16 投资银行业与经纪业：《券商风控标准调整利好龙头券商，保险中报行情蓄势待发》 2019.08.11 行业更新投资银行业与经纪业 股票研究 证券研究报告 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目 录 1.2019 年中期业绩综述 ............................................................................ 31.1. 总量：投资收益是贡献主力，上市券商净利润同比增长 59% .. 3 1.2. 结构：投资业务收入占比创新高，经纪收入占比趋于平稳 ...... 5 1.3. 比较：头部券商 ROE 表现较强，中小券商业绩弹性突出 ........ 7 2.分项分析 ................................................................................................. 82.1. 经纪：弹性下降明显，头部券商经纪业务构成更加多元化 ...... 8 2.2. 投行：股权承销持续下滑，债承改善驱动投行收入增长 ........ 10 2.3. 资管：集合资管规模触底，收入降幅收窄 ................................ 12 2.4. 投资：投资收益率大幅回升，固收配置持续提升 .................... 13 2.5. 资本中介：收入端承压，利率下降带动支出端改善 ................ 16 3.展望：下半年业绩增长仍有望超预期 ............................................... 174.投资观点 ............................................................................................... 185.风险提示 ............................................................................................... 19 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 1. 2019 年中期业绩综述 1.1. 总量：投资收益是贡献主力，上市券商净利润同比增长 59% 上市券商 19H1 归母净利润同比增长 59%，证券行业净利润同比翻倍。 1）35 家上市券商 19H1 合计实现营业收入 1815 亿元，同比增长 45%，归母净利润 551 亿元，同比增长 58.6%，较 19Q1 的 87%有所回落，但仍保持较快增长，绝对值接近 2018 年全年业绩，与月报调整后净利润增速趋同，符合市场预期。2）据证券业协会数据，19H1 证券行业实现营收/净利润分别为 1789/667 亿元（母公司口径），分别同比+41%/+103%，净利润增速高于上市券商主要受基数影响，同时未上市中小券商利润弹性较强。 图 1、上市券商 19H1 归母净利润同比大增 59% 图 2、资金类业务收入同比大增，手续费类业务收入稳增 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究