大类资产风险定价周度观察：24年8月第3周

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 08 月 20 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-杰克逊霍尔前瞻：No Dove》 2024-08-18 2 《宏观报告：宏观-社零数据的两个信号》 2024-08-16 3 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度观 察 -24 年 8 月 第 3 周 》 2024-08-15 大类资产风险定价周度观察-24 年 8 月第 3 周 8 月第 3 周（8 月 12 日-8 月 16 日），美股三大指数普遍上涨，Wind 全 A窄幅震荡，日均成交下跌至 5300 亿元。30 个一级行业中，银行、通信表现领跑，消费者服务及建材、房地产表现靠后。信用债指数下跌 0.07%，国债指数也下跌 0.07%。 风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：8 月第 3 周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：8 月 3 周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：8 月第 3 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 权益 -3-2-1012345-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A8月第3周8月第2周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金8月第3周8月第2周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 8 月第 3 周，Wind 全 A 的风险溢价与上期相比小幅上升，处在【偏高】水平位置（中位数上 1 倍标准差，86%分位）。沪深 300 风险溢价上涨至 72%分位、中盘股（中证500）上涨至 73%分位，上证 50 的风险溢价上涨至 60%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为 40%、55%、83%、99%分位（详见图 4），消费目前的估值性价比最高，处在历史高位。 8 月第 3 周，所有风格的交易拥挤度延续下行趋势，平均超卖幅度与年内低点（2 月初）持平，交易性机会可能正在酝酿。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为 41%、14%、12%、10%、10%、10%历史分位。（详见图5）。成长相对更超卖，交易上盈亏比更高。宽基和板块上、金融的交易拥挤度最高但也仅为中性；沪深 300 和上证 50 的拥挤度偏低；Wind 全 A 和成长交易拥挤度相对更低（20%分位附近），中证 500 和消费交易拥挤度最低（详见图 6）。中证红利指数的拥挤度继续回落，交易上盈亏比已经创下 19 年 8 月以来的新低（详见图 7）。 8 月第 3 周，30 个一级行业的平均拥挤度小幅下降（23%分位），目前处于偏低位置。拥挤度最高的为银行、电力及公用事业，加上军工仅有这四个行业的拥挤度高于中性；食品饮料、纺织服装和轻工制造的拥挤度最低，仅有 4-6%分位。（详见图 8） 债券 8 月第 3 周，流动性溢价上涨至 47%分位，处在【中性偏宽松】区间内。市场对未来流动性收紧的预期上升至 33%分位，对未来进一步宽松的积极定价有所下降。期限价差下降至 20%分位，长端相对于短端性价比一般；信用溢价处在历史低位附近，信用下沉策略性价比几乎可以忽略不计。 债券的交易拥挤度有所上升，利率债多数的短期交易拥挤度上升至 79%分位，交易维度上盈亏比偏低。信用债的短期交易拥挤度上升至 60%分位。可转债的短期交易拥挤度下降至 13%分位，如果开始后续反转或存在交易性机会。 商品 能源品：8 月第 3 周，布油上涨至 79.58 美元/桶。美国石油总储备继续上升，战略储备维持稳定，随着美国进入出行旺季，垒库的结果体现出美国本身供需并不紧张。 基本金属：8 月第 3 周，有色价格涨跌互现。铜上涨 3.51%，沪铝上涨 1.52%，沪镍下跌 1.29%。 贵金属：伦敦金现货价格上涨 3.13%。8 月第 3 周，现货黄金 ETF 的仓位小幅上升，机构投资人的仓位仍低。我们判断，黄金中期配置价值依旧非常有吸引力，扳机点在于海外风险偏好的变化驱动的资产配置转变，黄金从目前低配转为标配。黄金的短期交易拥挤度上涨至 79%历史分位，目前交易吸引力逐渐由低向中性回归。COMEX 黄金的非商业多头持仓拥挤度上升至 92%，短期内看多的黄金交易机会较难把握。 汇率 8 月第 3 周，美元指数收于 102.404。在岸美元流动性溢价下降至 40%分位，离岸美元流动性溢价上涨至 4%分位，日元荒缓解后，美元流动性环境回到【偏宽松】区间内。 离岸人民币汇率下降至 7.16。中美实际利差的历史分位数仍低于中性，从赔率上看，人民币目前吸引力不强。 海外 8 月第 3 周，美国降息预期进一步纠偏，CME 美联储观察显示 9 月降息的概率从154.1%下降至 130.6%（100%表示一次 25bps 的降息），全年降息次数预期接近 4 次。 8 月第 3 周，10Y 美债名义利率下跌至 3.89%，10Y 美债实际利率下跌至 1.81%，10 年期盈亏平衡通胀预期下跌至 2.08%。美国 10 年-2 年期限利差倒挂幅度下跌至 17bps。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 8 月第 3 周，美股三大指数超跌反弹。标普 500 上涨 3.93%、纳斯达克上涨 5.29%，道琼斯上涨 2.94%。标普 500、道琼斯和纳斯达克的风险溢价都处在中低位置但不极端，分别位于 38%、22%和 33%分位。在今年 10 月进入新财年之前，美国财政预算还较为充裕，在手现金也处在偏高位置，衰退交易逻辑或难持续演绎，美股整体分子端预期改善带来的反弹可能还会延续。但结构上选择价值还是成长要看 AI 产业后续能否有实质性的突破。美国投机级信用溢价处在 13.9%的低位，投资级信用溢价则处在 20%分位，美国信用环境宽松。 图 4：宽基指数与板块指数的风险溢价（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 5：风格指数交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 020406080100上证50沪深300中证500成长金融周期消费Wind全A上周本周0%20%40%60%80%100%2021-012021-032021-052021-072021-092021-