固定收益专题：从信用策略到信用主体

1证券研究报告作者：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2024年08月15日分析师 孙彬彬 SAC执业证书编号：S1110516090003分析师 孟万林 SAC执业证书编号：S1110521060003固定收益：固定收益专题从信用策略到信用主体摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明利差分析信用策略框架主体信用资质分析历史违约案例分析风险提示：①数据统计或有遗漏。②宏观环境发生超预期变化，财政政策出现超预期变化。③信用风险发酵超预期。目录利差分析主体信用资质分析信用策略框架Part01Part03Part02历史违约案例分析Part04如何看城投？目录如何看城投？4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明PART 01利差分析什么是信用利差与信用利差利差分析◼ 什么是信用利差？ 信用利差：信用利差是指同期限的信用债收益率与利率债收益率（多用国开债）的差值。其本质是对信用潜在风险（包括流动性风险和信用违约风险）的补偿，信用利差越大，说明该债券潜在的风险越高。 等级利差：等级利差是指同期限的低评级债和高评级债之间收益率的差值。反映了市场对于不同评级的信用债的认可度差异。 期限利差：期限利差是指长端收益率与短端收益率的差值。长端利率主要受到经济基本面的影响，短端利率主要受到货币政策和市场流动性的影响，期限利差一般而言具有回归均值的特性，同时期限利差也是未来债券市场走势的重要指导。 其他还有个券利差、行业利差、区域利差、私募利差等等。◼ 信用利差中包含了什么？ 信用风险溢价：信用债存在潜在违约风险，企业违约概率越高，所需要的风险溢价越高。经济基本面对企业违约风险有明显的影响，经济下行，企业的违约风险增加，投资者要求的风险溢价增加。 流动性风险溢价：信用债的交易不活跃，流动性较差，存在流动性风险，且往往信用资质越差的债券，流动性越差，所需要的风险溢价也越高。货币政策对流动性溢价的影响较大，一般货币政策宽松时，市场流动性充裕，投资者要求的流动性溢价比较低。 税收及其他◼ 信用与利率的税收区别 对不同机构而言，税收上存在较大差别。公募基金在普通信用债投资上需要缴纳3%的增值税，资管产品在此基础上还需要对资本利得缴纳增值税，银行自营税收负担更为沉重。因而，对不同机构而言，实际上信用债和利率债的投资回报差异会很明显。而2024年以来，资金主要从银行流向非银，非银税收负担不重，也是“信用利率化”的一部分原因。资料来源：中国人大网，国家税务总局等，天风证券研究所税收差异图：各类机构投资税收情况机构类型税种国债地方债政金债 同业存单 金融债信用债增值税免免免免免6%企业所得税免免25%25%25%25%增值税6%6%6%6%6%6%企业所得税25%25%25%25%25%25%增值税免免免免免3%企业所得税免免免免免免增值税免免免免免免企业所得税免免免免免免增值税免免免免免3%企业所得税免免免免免免增值税3%3%3%3%3%3%企业所得税免免免免免免公募基金资管产品银行自营持有期利息收入资本利得持有期利息收入资本利得持有期利息收入资本利得利差分析◼ 信用与利率的税收区别 即使社会融资需求不足的问题不发生改变，但如果未来资金流向发生改变，由于不同机构的税收不同，可能也会对市场形成一些明显的影响。 比如，同业存单和剩余期限为1年的短融中票相比，公募基金投资同业存单是免税的，而参与短融中票需要缴纳3%的增值税，因而实际上虽然短融中票估值高，但税后收益并没有显著优势，甚至AAA等级还低于同业存单。对银行而言，实际考虑更为复杂，增值税、所得税（公司层面征收）、资本占用带来的机会成本等等。资料来源：Wind，天风证券研究所税收差异表：不同机构增值税税收中票与同业存单的投资收益对比2024/7/19计算考虑的税种中短期票据到期收益率(AAA):1年中短期票据到期收益率(AA+):1年中短期票据到期收益率(AA):1年同业存单到期收益率(AAA):1年同业存单到期收益率(AA+):1年同业存单到期收益率(AA):1年1.9917%2.0718%2.1118%1.9732%2.0132%2.0632%公募税收（bp）增值税5.806.036.15---银行自营税收（bp）增值税11.2711.7311.95---资管产品税收（bp）增值税5.806.036.15---公募税后收益1.9337%2.0115%2.0503%1.9732%2.0132%2.0632%银行自营税后收益1.8790%1.9545%1.9923%1.9732%2.0132%2.0632%资管产品税后收益1.9337%2.0115%2.0503%1.9732%2.0132%2.0632%利差分析利差走势回顾——期限利差利差分析图：城投债AAA级与AA(2)级期限利差走势回顾图：中短期票据AAA级与AA级期限利差走势回顾资料来源：Wind，天风证券研究所◼从期限利差的历史走势看，2024年信用债期限利差整体呈现下降趋势，各等级期限利差波动收窄，其中低等级长期限利差收窄幅度更大，截至7月末已处于历史低位。以城投债为例，7月末AA(2)级5Y-1Y利差已较年初下降约55bp。利差走势回顾——等级利差利差分析资料来源：Wind，天风证券研究所图：城投债5Y与1Y等级利差走势回顾图：中短期票据5Y与1Y等级利差走势回顾◼从等级利差的历史走势看，2024年以来信用债等级利差收窄，其中低等级城投债利差收窄幅度最大，较高等级城投债利差呈现低位压缩。低等级与高等级中短期票据利差分化较为明显，低等级利差已压降至历史低位。信用利差与资金面的关系利差分析◼资金面对利差趋势的影响并不明显，但在某些阶段、幅度较小范围内的波动，会有比较明显的影响。比较典型的如2022年4-10月，资金面整体持续宽松，信用利差也被持续压缩。而在比较多资金面波动较大的阶段，往往都会出现信用利差的显著上行。图：信用债利差与资金面走势对比资料来源：Wind，天风证券研究所信用利差与利率走势多同向利差分析◼从历史行情来看，信用利差和利率基本上呈现一致的走势。利率下行区间，债券牛市行情延续，资金涌入债市，期望通过一定程度的下沉和拉长久期来锁定资本利得，债市投资热情高，信用利差压缩；反之，当利率上行区间，债市谨慎情绪增加，资金要求更高的收益回报，利差上行。◼当然，从历史经验来看，信用利差还受诸多因素如信用风险事件、政策等影响，且我们认为多数时候这些因素才是信用定价的基础。图：信用债利差与利率走势对比资料来源：Wind，中国政府网等，天风证券研究所信用利差的历史调整发生日期信用利差最低点信用利差最高点变化幅度（BP） 区间交易日（天）核心事件2022/11/10-2022/12/230.54%1.43%89.832疫情防控优化、地产支持政策出台、理财赎回踩踏2020/11/10-2020/11/240.66%0.96%30.011永煤超预期违约2020/03/09-2020/04/070.64%1.31%66.921新冠疫情、美元流动性危机2018/04/27-2018/06/120.94%1.40%45.631资管新规正式落地2017/04/13-2017/05/150.78%1.22%4