宏观报告：杰克逊霍尔前瞻，No Dove

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 08 月 18 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-社零数据的两个信号》 2024-08-16 2 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度观 察 -24 年 8 月 第 2 周 》 2024-08-15 3 《宏观报告：宏观报告-美国 7 月 CPI 数据点评》 2024-08-15 杰克逊霍尔前瞻：No Dove 在非农、就业和零售等数据纷纷公布之后，市场开始聚焦于 8 月的杰克逊霍尔央行年会。期待鲍威尔对于美国经济的最新看法，期待对于美国货币政策的更多框架性指引，期待释放一些鸽派的信号。 我们认为本质上只需回答一个问题：美国经济到底处于什么状态？ 总的来看，当前美国经济在服务业和制造业加剧的分化中继续增长。服务业仍然火热；制造业虽面临高利率与去库的双重压力，但更多存在于生产端；整体经济继续呈现“不着陆”的趋势。 劳动力市场中失业与就业持续脱节，与历史上衰退前周期走势相背；通胀中住房的拉动和二手车的拖累程度越发明显，进而数据传递的信号有所扭曲。 因此，我们认为基于“双重使命”视角下的联储，依然没有降息的急迫性和必要性。叠加消费的强劲印证了联储并未落后于曲线，我们推断杰克逊霍尔会议的鸽派预期很可能落空。 如果联储降息，充足的流动性以及“箭在弦上”的宽信用周期，叠加持续回暖的企业信心，将有望迅速对美国经济带来传导作用。况且还有依然宽裕的财政空间，和民主党为了大选做最后一搏的决心。 风险提示：美国经济放缓超预期，联储降息幅度超预期，美国住房通胀下行幅度超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 在非农、就业和零售等数据纷纷公布之后，市场开始聚焦于 8 月的杰克逊霍尔央行年会。期待鲍威尔对于美国经济的最新看法，期待对于美国货币政策的更多框架性指引，期待释放一些鸽派的信号。 我们认为本质上只需回答一个问题：美国经济到底处于什么状态？ 总的来看，当前美国经济在服务业和制造业加剧的分化中继续增长。服务业仍然火热；制造业虽面临高利率与去库的双重压力，但更多存在于生产端；以汽车为代表的耐用品消费依然保持在稳健水平；整体经济继续呈现“不着陆”的趋势。 劳动力市场中失业与就业持续脱节，与历史上衰退前周期走势相背；大量的非法移民增加供给，导致基于需求侧引出的“萨姆定律”的预测效力减弱。 图 1：美国本轮周期中仍在经历就业率与失业率同上的情况（单位：净变动幅度） 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 通胀中住房的拉动和二手车的拖累程度越发明显，进而数据传递的信号有所扭曲。历史最低水平之一的核心商品同比增速与反弹的 PPI 产生的背离终会收敛；前者向后者收敛的可能性将更大，即商品的大幅度通缩不可持续。 图 2：美国的商品通缩或不可持续，更高的商品消费占比增加传导幅度 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 因此，我们认为基于“双重使命”视角下的联储，依然没有降息的急迫性和必要性。叠加消费的强劲印证了联储并未落后于曲线，我们推断杰克逊霍尔会议的鸽派预期很可能落空。 如果联储降息，充足的流动性以及“箭在弦上”的宽信用周期，叠加持续回暖的企业信-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%失业率:16岁以上失业率:25-54岁就业率:25-54岁-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%商品消费较疫情前提升比重核心PPI同比核心商品同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 心，将有望迅速对美国经济带来传导作用。况且还有依然宽裕的财政空间（7 月已经兑现了宽财政的态度），和民主党为了大选做最后一搏的决心。 图 3：美国信贷需求进一步边际恢复，中小企业信心回到 22Q3 以来新高 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图 4：美国未来两个月财政空间尚余约 1 万亿美元，足以保持 7 月的支出强度(单位:十亿美元) 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 “衰退交易”经历了创造和消失，美股也基本收复了过程中的失地，且这期间公布的消费数据尤其强劲。 以最具代表性的酒店业和航空业为例：可比口径下的酒店入住率与过去两年接近持平，可用房间单位收入(Revenue per available room)较 2023 年进一步上行；7 月航空总收入同比增长 4.9%，飞行旅客数增长 9.9%。 图 5：美国的酒店入住率与往年持平 859095100105110-60-50-40-30-20-1001020302018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07消费贷款净需求变化(%)工商业‘贷款净需求变化(%)NFIB中小企业乐观指数(右轴)4,833.26 5,91301002003004005006000100020003000400050006000单月非利息支出(右轴)财年累计非利息支出FY2024预算额(除利息支出) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：STR，天风证券研究所 图 6：美国旅行数在 7 月超季节性增长 资料来源：ARCCORP，天风证券研究所 如果以更广义的零售消费口径来看，在经历了 4 月的“挖坑”之后，近期的零售数据全面展现出美国消费的韧性。尤其是 7 月零售数据的三个主要口径都继续超预期增长，计入 GDP 的控制组零售 MA3 环比折年增速自 2 月以来持续升高。 图 7：美国零售超预期增长，体现消费韧性 30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%16111621263136414651202220232024 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 消费的火热与通胀的放缓呈现明显的对比，原因是美国消费者也在追求“性价比”，但“性价比”并不是不消费。消费最大的底气来自于居民财富的持续增值，而财富的背后是两个重要支撑：美股与地产。美股对消费的重要性不言而喻，而美国地产对于消费的推动幅度也不可忽视——据 IMF 测算，疫情至今美国地产对美国消费的拉动超过 50%。 图 8：疫情以来，美国居民财富增长主要依靠美股与地产 资料来源：Bloomberg，FED，天风证券研究所 劳动力市场除开此前的失业率 4.3%以外，其他数据并未指向放缓。比如，连续两周申领失业金人数低于预期；ind