宏观点评：社零数据的两个信号

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 08 月 16 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度观 察 -24 年 8 月 第 2 周 》 2024-08-15 2 《宏观报告：宏观报告-美国 7 月 CPI数据点评》 2024-08-15 3 《宏观报告：央行仍然关注对利率的调 控 - — — 二 季 度 货 政 报 告 解读 》 2024-08-10 社零数据的两个信号 今年以来，社零处于 2023 年以来的区间下沿波动，7 月在基数等因素作用下，社零同比小幅走高 0.7 个百分点至 2.7%，环比-7.3%，接近过去 3 年-7.5%环比均值。具体来看，社零数据表现出两个典型特征。 第一个特征是支撑社零增速下限靠的是服务消费和以旧换新拉动的耐用品消费，这也是 7 月政治局会议着重扩大消费的两个方向。 第二个特征是规模以下消费、低能级城市消费、乡村消费的表现明显强于规模以上消费、一二线城市消费、城镇消费。 风险提示：零售变化超预期，经济超预期，关注政策变动 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 7 月生产强于需求、除地产外投资强于消费、制造业基建强于地产的格局延续。7 月工业增加值同比 5.1%、服务业生产指数同比 4.8%，高于 2.7%的消费和 1.9%的固定资产投资。 按照工业增加值和服务业生产指数估算 7 月 GDP 同比增速在 4.6%左右，和 6 月经济状况接近，但依旧低于 5%的政策目标。 今年以来，社零处于 2023 年以来的区间下沿波动，7 月在基数等因素作用下，社零同比小幅走高 0.7 个百分点至 2.7%，环比-7.3%，接近过去 3 年-7.5%环比均值。具体来看，社零数据表现出两个典型特征。 图 1：7 月经济数据一览（单位：%） 资料来源：wind,天风证券研究所(注：图标均为当月同比，固定资产投资及相关分项当月同比通过累计同比倒算得到) 图 2：GDP 增速估算（单位：%） 资料来源：wind,天风证券研究所 第一个特征是支撑社零增速下限靠的是服务消费和以旧换新拉动的耐用品消费，这也是 7月政治局会议着重扩大消费的两个方向。 服务消费维持高位，交通出行服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类消费等高增1.9 8.3 -10.8 10.7 2.7 7.0 0.5 -0.8 5.1 4.8 -15-10-50510152024/062024/072.0 4.6 4.46.24.65.45.14.84.56.34.95.25.34.70123456789周度GDP（预测）月度GDP（预测）季度GDP（预测）实际季度GDP 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1。在去年 7 月累计同比 20.3%的高基数下，今年 7 月服务消费累计同比增长 7.2%。 商品消费中，体育、娱乐用品消费当月同比增长 10.7%，高于 6 月 12.2 百分点，但是与出行相关的餐饮消费当月同比回落 2.4 个百分点至 3%，服装鞋帽消费、化妆品消费当月同比为-5.2%、-6.1%。 这反映出居民旅游出行类的消费意愿依然较高，今年 1-7 月份，全国铁路发送旅客达到 25亿人次，旅客周转量达到 9455 亿人公里，同比分别增长 15.7%和 10.6%，创历史新高2。但是居民旅游花销相对谨慎，配套商品消费需求如服装、化妆品并未随着出行增加而 上行 。 图 3：居民收入和就业预期持续偏弱（单位：%） 资料来源：wind,天风证券研究所 图 4：消费依旧处于区间下沿（单位：%） 资料来源：同花顺 iFinD,天风证券研究所 图 5：消费分项增速走势（单位：%） 1 http://www.scio.gov.cn/live/2024/34459/tw/ 2 http://www.scio.gov.cn/live/2024/34459/tw/ 354045505560中国:未来收入信心指数中国:未来就业预期指数-25-20-15-10-50510152017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03社会消费品零售总额:当月同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：wind,天风证券研究所（注：必选消费包括粮油食品、烟酒、日用品、中西药品；出行娱乐消费包括服装鞋帽等、化妆品、体育娱乐、石油制品；可选消费包括饮料、金银珠宝、文化办公、通讯器材；地产相关消费包括家具、建筑及装潢材料、家用电器） 另一个消费支撑是以旧换新有关的耐用品消费降幅收窄。比如家电、汽车等的降幅相比于6 月分别收窄 5.2、1.3 个百分点。 7 月发改委下发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》3，向地方安排 1500 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持地方实施消费品以旧换新4。同时对报废旧车后购买新能源车的补贴标准提高至 2 万元，对购买洗衣机等 8 类家电补贴销售价的15%5。 对新能源车的补贴叠加汽车价格战逐渐缓和6也推动 7 月新能源车零售同比增长 36.9%，环比增长 2.8%。 第二个特征是规模以下消费、低能级城市消费、乡村消费的表现明显强于规模以上消费、一二线城市消费、城镇消费。 7 月规模以上社零增速为 0%，而规模以下社零同比增长 4.2%，表现明显强于规模以上消费，这一现象在高低能级城市之间和城乡之间也同样存在。 之所以出现这样的现象，反映了当前居民旅游消费比过去更偏好人均消费低的三四五线城市。根据携程旅游数据，暑假期间五线城市旅游订单同比增长 34%，县城旅游订单同比增长 22%，均高于一线及新一线城市的旅游订单增速7。对应中西部地区上半年经济增速也更高，内蒙古、重庆、西藏上半年 GDP 增长 6.2%、6.1%、6.1%，位居全国前三。 中低收入居民如 7 月农民工调查失业率为 4.9%，低于 5.2%的城镇调查失业率和本地户籍人口失业率。农民工就业率表现高可能也是受益于服务业景气度，近年来农民工正在向服务业转移，2023 年从事住宿餐饮、交通运输、批零售业的农民工比例比 2022 年的提高了 0.6、 3 https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202407/content_6964409.htm 4 http://www.scio.gov.cn/live/2024/34459/tw/ 5 https://www.gov.cn