锡业股份(000960)宏微观因素共振助推锡价，锡业龙头乘风而起

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 锡业股份（000960） 证券研究报告 2024 年 08 月 14 日 投资评级 行业 有色金属/小金属 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 13.72 元 目标价格 18.34 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,645.80 流通 A 股股本(百万股) 1,645.80 A 股总市值(百万元) 22,580.40 流通 A 股市值(百万元) 22,580.40 每股净资产(元) 11.00 资产负债率(%) 48.08 一年内最高/最低(元) 19.37/10.73 作者 刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 曾先毅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524060002 zengxianyi@tfzq.com 资料来源：聚源数据 股价走势 宏微观因素共振助推锡价，锡业龙头乘风而起 历久弥新，执铟锡之牛耳二十载 凭借丰富的锡与铟资源储量，公司在锡、铟两大领域均确立了行业龙头地位。2023 年，公司在国内/全球锡金属市场的占有率达 47.9%/22.9%，在 2023 年全球十大精锡生产商中名列榜首。公司在铟资源领域同样成绩斐然，位于都龙矿区的铟资源生产基地是全国最大的原生铟生产基地。2023 年，公司原生铟的国内/全球市场占有率约为 15.9%/9.6%。 供需基本面与宏观因子共振，锡价具备强劲上行动力 进口、库存迎来拐点，供给侧收紧对锡价产生正向影响。1）进口端，23 年 8月缅甸禁矿令正式实施后，却并没有见到预期中的进口量立刻收紧，原因在于缅甸的原矿库存和矿渣回收依然充沛。但随着库存消耗殆尽、矿渣回收叫停，24 年 5 月起，我们测算缅甸矿供需转向缺口，缅甸禁矿令在历时 10 个月后正式开始对国内供给产生影响。此外，刚果金在我国锡进口来源国中排名第二，今年以来刚果金矿山生产发运扰动不断，若未来再发生超预期的扰动或将进一步对供给侧产生冲击。2）库存端，24 年以来，锡锭库存出现了陡峭的累库曲线，我们认为这主要来源于较高的产量与较高的期货盘面价格催生的隐性库存显性化进程。4 月中下旬后累库斜率开始放缓，社库在 5 月的最后一周转向去库，我们认为主要源于，锡价回调刺激了前期被压制的交易需求，以及终端需求有一定回暖刺激锡锭消费。 复盘过去，锡价与铜价有较好的协同性，我们认为锡&铜价可以联动的本质原因，是锡的宏观因子与铜如出一辙，因此货币政策可作为锡价的领先指标。首先，消费电子等锡的重要下游对利率变动较为敏感，货币政策变化导致的利率变动或直接影响锡的需求。其次，货币政策的转向或引导通胀预期的变化，诸多以锡为代表的工业金属价格受益于通胀预期上行表现占优。美国劳动力市场动能放缓，货币政策预期逐渐宽松，有望利好锡价表现。 最大化受益锡/铟价弹性，进取开拓钨业版图 2023 年锡业股份自产锡/铟近 2.4 万吨/102 吨，有望最大化受益锡价上涨带来的业绩弹性。此外，公司有望在钨板块有较快进展。2024 年初，云锡集团与厦门钨业签署战略合作协议，我们推测两家公司的合作内容可能为对卡房分公司的钨资源进行进一步的勘探。参考 2011 年卡房分矿的采选规模与品位情况，我们测算该矿有望贡献 65%钨精矿年产量 2520 吨。 投资建议：我们预计公司 24~26 年实现归母净利润 21.5/27.1/32.6 亿元，对应EPS 1.31/1.65/1.98 元/股，对应 2024 年 8 月 14 日收盘价 PE 为 10.49/8.33/6.94倍。参考行业平均估值水平 13.82X，首次覆盖给予锡业股份 2024 年 14X，对应目标价 18.34 元，给予锡业股份“买入”评级。 风险提示：产业政策变化风险，市场价格波动风险，供应链风险，安全环保风险，测算存在误差风险，矿石品位波动风险，资源管理风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 51,997.84 42,359.26 44,755.75 44,735.60 44,750.31 增长率(%) (3.43) (18.54) 5.66 (0.05) 0.03 EBITDA(百万元) 5,794.81 3,859.28 4,673.31 5,329.99 5,932.91 归属母公司净利润(百万元) 1,346.26 1,408.36 2,153.15 2,710.91 3,255.92 增长率(%) (52.21) 4.61 52.88 25.90 20.10 EPS(元/股) 0.82 0.86 1.31 1.65 1.98 市盈率(P/E) 16.77 16.03 10.49 8.33 6.94 市净率(P/B) 1.38 1.27 1.15 1.04 0.93 市销率(P/S) 0.43 0.53 0.50 0.50 0.50 EV/EBITDA 5.82 8.34 5.67 4.75 3.24 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-19%-12%-5%2%9%16%23%2023-082023-122024-042024-08锡业股份沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 锡业股份：执铟锡之牛耳，打造战略金属平台........................................................................... 4 1.1. 历久弥新，坐镇锡业龙头近 20 载 ........................................................................................ 4 1.2. 携手厦门钨业，钨板块拓展进行时 ...................................................................................... 5 1.3. 锡锌价格上行支撑利润增长，修炼内功资产质量持续改善.......................................... 6 2. 锡：供需基本面与宏观因子共振，锡价上行动力强劲 ............................................................. 8 2.1. 供需基本面：缅甸矿短缺显现，隐性库存挤出殆尽 ....................................................... 9 2.1.1. 佤邦禁矿令影响开始显现............................................................................................. 9 2.1.2. 刚果（金）锡矿供应存在不稳定性...