青岛啤酒(600600)百年积淀，高端化精进

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024 年 08 月 03 日 青岛啤酒（600600.SH） 百年积淀，高端化精进 青岛啤酒：百廿荣光，顺时而变。公司于 1990s 大举并购扩张，2002 年转向内涵式发展，进行品牌、内部系统整合，2007 年提出“整合与扩张并举”，2011 年确立并购与新建双轮驱动战略，2017 年后公司转向“稳增长、调结构、控费用”，经营效率显著提升。 啤酒行业：量稳价增，高端化下半场。量上，啤酒产量于 2013 年见顶，2018年后企稳，预计老龄化趋势下未来产量趋稳。价上，高端化进程过半，仍有广阔升级空间，我们认为 6-10 元或为近年扩容空间最大的价格带。渠道方面，啤酒渠道多元终端分散，企业终端掌控力强，未来即饮恢复将提振高端表现。竞争格局方面，我们测算 2023 年行业 CR5 达 92%，多数省份呈寡头割据格局，未来高端新品发力、渠道精耕或为破局之道。 结构升级提速，“一纵两横”战略显成效。品牌上，2015 年公司明确“1+1”即青岛+崂山双品牌战略，青岛品牌价值蝉联 20 年啤酒榜首，2023 年青岛品牌销量占比达 57%。产品上，公司产品战略升级为“1+1+1+2+N”，将白啤和鲜啤纳入产品矩阵，中高端以上产品矩阵丰富，覆盖全价格带，青岛经典在中高端价格带优势显著，有望充分享受高端化红利。2017 年至今，结构升级+提价双轮驱动公司吨价加速提升。渠道上，公司采取“大客户+微观运营”模式，头部客户占比提升；即饮渠道占比下降至近 4 成。分区域来看，山东、陕西等基地市场为公司重要收入及利润来源，公司推进“一纵两横”战略带，山东、陕西基地市场稳健增长、结构优化，并向周边辐射带动沿黄战略带发展提速，沿海沿江市场企稳且盈利能力显著提升。 短期成本回落，中长期提质提效。短期来看，大麦为主要酿酒原材料，2023年底至 2024 年初进口大麦均价同比约降 30%，预计 2024 年大麦成本下降红利将充分体现；2023 年估算包材成本占比 44%，为占比最高的成本项，2024 年包材价格中瓦楞纸同比下降、玻璃震荡、铝罐同比略升，但考虑公司旺季备货较早，预计整体包材成本略下降。中长期来看，公司员工人效仍处于行业偏低水平，未来结构升级+产能人效持续优化，盈利仍有提升空间。 投资建议：随着天气转热、体育赛事催化，旺季啤酒需求有望提振；且全年成本回落贡献利润弹性，中长期结构升级与效率改善有望持续。我们预期公司2024-2026年 实 现 归 母 净 利 润49.5/56.2/63.3亿 元 ， 同 比+16.1%/13.5%/12.6%，当前股价对应 PE 为 18/16/14x，估值处于历史低位及行业偏低水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题，测算与实际情况存在误差。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 32,172 33,937 35,030 36,526 38,101 增长率 yoy（%） 6.6 5.5 3.2 4.3 4.3 归母净利润（百万元） 3,711 4,268 4,953 5,621 6,327 增长率 yoy（%） 17.6 15.0 16.1 13.5 12.6 EPS 最新摊薄（元/股） 2.72 3.13 3.63 4.12 4.64 净资产收益率（%） 14.5 15.4 16.5 17.2 17.7 P/E（倍） 24.5 21.3 18.4 16.2 14.4 P/B（倍） 3.6 3.3 3.1 2.8 2.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 8 月 2 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 非白酒 8 月 2 日收盘价（元） 66.67 总市值（百万元） 90,951.00 总股本（百万股） 1,364.20 其中自由流通股（%） 51.97 30 日日均成交量（百万股） 5.88 股价走势 作者 分析师 陈熠 执业证书编号：S0680523080003 邮箱：chenyi5@gszq.com 相关研究 -37%-27%-18%-9%0%9%2023-082023-112024-042024-07青岛啤酒沪深300 20242024 年 0808 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 32002 29612 33049 35884 40000 营业收入 32172 33937 35030 36526 38101 现金 17855 19282 21501 25343 28231 营业成本 20318 20817 20714 21096 21496 应收票据及应收账款 124 100 131 110 142 营业税金及附加 2391 2387 2498 2593 2705 其他应收款 683 184 711 223 751 营业费用 4200 4708 4798 4930 5066 预付账款 282 211 298 233 321 管理费用 1473 1519 1526 1555 1584 存货 4152 3540 4114 3681 4262 研发费用 63 101 95 99 103 其他流动资产 8907 6294 6294 6294 6294 财务费用 -421 -457 -501 -546 -602 非流动资产 18309 19644 19091 18647 18231 资产减值损失 -26 -83 -98 -98 -98 长期投资 368 365 361 358 355 其他收益 543 391 404 404 404 固定资产 11009 11146 10785 10498 10186 公允价值变动收益 164 230 223 223 223 无形资产 2558 2493 2424 2377 2329 投资净收益 170 172 166 166 166 其他非流动资产 4374 5641 5521 5413 5362 资产处置收益 -10 179 60 60 60 资产总计 50312 49256 52140 54531 58231 营业利润 5001 5737 6655 7553 8503 流动负债 19672 16918 17481 17115 17739 营业外收入 20 23 20 20 20 短期借款 225 0 0 0 0 营业外支出 15 13 12 12 12 应付票据及应付账款 3662 3146 3628 3272 3759 利润总额 5006 5746 6663 7561 8511 其他流动负债 15785 13772 13853 13843 13980 所