黄金行业深度报告：新旧范式共振，降息预期下持续看好黄金板块配置机会

请务必仔细阅读正文之后的免责声明 证券研究报告 金属与材料|有色金属 行业深度 2024 年 08 月 07 日 黄金行业深度报告 看好(维持) ——新旧范式共振，降息预期下持续看好黄金板块配置机会 投资要点： 证券分析师 田源 S1350524030001 tianyuan@huayuanstock.com 田庆争 S1350524050001 tianqingzheng@huayuanstock.com 项祈瑞 S1350524040002 xiangqirui@huayuanstock.com 联系人 ➢ 黄金定价框架：黄金具备金融、货币、避险、商品四重属性，美元实际利率是长期维度的优选指标。黄金具备金融、货币、避险、商品四重属性。（1）金融属性对应实际利率框架，持有黄金的机会成本可以用实际利率作为重要衡量指标，黄金价格和 10 年期美债利率/TIPS 利率呈负相关关系，是长期维度的优选指标。（2）货币属性对应对美元的替代，黄金价格和美元指数呈负相关关系，整体关系弱于实际利率。（3）避险属性对应在风险事件时，投资者倾向选取避险资产达到保值增值的目的，需要关注风险事件的大小和持续时间（对经济政策是否有实质影响）。（4）商品属性对应全球黄金供需，其商品解释相对较弱，但近几年全球央行购金正成为重要边际增量，由 2020 年的 254.9 吨提升至 2023 年的 1037.4 吨。 ➢ 中短期维度：美国经济数据趋势性走弱，降息预期抬升，黄金价格创历史新高。（1）美国通胀数据稳步回落：2022 年以来美国通胀由高位持续回落，2024 年第一季度通胀呈现反复节奏，但自 5 月以来连续 2次超预期回落，截至 6 月 CPI 同比实际值为 3.0%。（2）经济指标和就业数据稳步回落：2022 年以来ISM 制造业 PMI 同比数据高位回落，2024 年 7 月数据为 46.8%；同期，新增非农就业人数震荡回落，由 2022 年 2 月的 86.2 万人回落至 2024 年 7 月的 11.4 万人。（3）FOMC 会议逐步酝酿降息氛围，2024 年 6 月点阵图预期年内 1 次降息，8 月市场最高定价年内 3 次降息的可能（FedWatch 工具显示 8月 6 日市场定价年内 3 次降息合计 100BP 概率为 47.7%）。 ➢ 长期维度：新范式框架呼之欲出，央行购金强劲+美国货币供给增长+地缘局势变化下黄金长期中枢有望不断抬升。（1）近年来，黄金投资者结构发生了“东进西退”和央行持续增储的两重趋势。SPDR 黄金ETF 是西方投资者购买黄金的重要渠道，近年来持仓量不断下行，而全球央行净买入持续增长，接替其成为黄金需求端的重要力量。同时，中国央行自 2022 年 11 月以来连续 18 个月购金，期间累计增加黄金储量 1016 万盎司，贡献了重要增量需求。（2）长维度视角看，美国 M2 货币供给量持续增长，美元实际利率中枢下移，美国各部门杠杆率不断上移（近年呈现家庭部门去杠杆，政府部门加杠杆的内部结构变化），这些因素共同推动了美元计价黄金价格的中枢上移。 ➢ 2024 年 vs2019 年：彼时和此刻，降息预期中的黄金有何异同？根据我们对两段黄金重要周期的复盘，可以得出总结：2018-2022 年，黄金穿越了完整的降息和加息周期，在疫情事件持续发酵下，黄金走出特殊的牛熊周期，实际利率框架在整段时间具有较好的解释效果。2022-2024 年，在通胀反复、衰退/降息预期回摆中黄金涨跌互现，又在旧框架和新范式共振下迎来历史新高，实际利率框架在大部分时间具备较好的解释效果，在一段时间中新范式的权重不断显现。 ➢ 新旧范式共振，持续看好黄金板块相关受益标的。新旧范式共振下，黄金长期价格中枢有望不断实现抬升，相关公司业绩有望逐步兑现增长。建议关注：山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、中金黄金、湖南黄金。 ➢ 风险提示：金价大幅波动的风险，地缘政治导致新项目投产不及预期的风险，黄金需求波动的风险，美联储降息的不确定性风险，美国通胀持续性超预期风险。 板块表现： 相关研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共24页 源引金融活水 泽润中华大地 1.黄金价格分析框架：黄金具备四重属性，美元实际利率是长期维度的优选指标 ......... 4 2.中短期维度：美国经济数据趋势性走弱，降息预期抬升，黄金价格创历史新高 ......... 7 3.长期维度：新范式框架呼之欲出，央行购金强劲+美国货币供给增长+地缘局势变化下黄金长期中枢有望不断抬升 .............................................................. 10 4.2024 年 vs2019 年：彼时和此刻，降息预期中的黄金有何异同？ .................... 12 5.新旧范式共振，持续看好黄金板块相关受益标的 ................................. 13 5.1.山东黄金：量价齐升，高增可期 ............................................ 13 5.2.银泰黄金：归母净利润创新高，海外资源布局加速成长 ......................... 15 5.3.赤峰黄金：国际化黄金生产商，多项目稳步推进成长 ........................... 17 5.4.中金黄金：集团资产注入重塑公司成长性 ..................................... 20 5.5.湖南黄金：黄金+锑双轮驱动 ............................................... 21 6.风险提示 .................................................................. 23 图表 1：黄金和 10 年期美债收益率呈负相关关系 .................................................................. 4 图表 2：黄金和 TIPS 利率呈负相关关系 ................................................................................ 4 图表 3：黄金价格和美元指数呈一定负相关关系，但整体关系弱于实际利率 ........................ 4 图表 4：金价在一定程度和时间上反应风险指数 ................................................................... 5 图表 5：全球黄金年度供需平衡表（吨） ......................