行业比较周报-风格切换的一些思考：红利落，万物生？

策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 行业比较周报 证券研究报告 2024 年 08 月 02 日 作者 吴开达 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 孙希民 联系人 sunximin@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：政策与大类资产配置月观察-学习三中决定说明，推进全面深化改革》 2024-07-30 2 《投资策略：海外与大类周报-美股小盘风格能否延续强势》 2024-07-30 3 《投资策略：投资策略-大暑已至， 等待否极泰来》 2024-07-28 红利落，万物生？——风格切换的一些思考 核心结论：稳指数而言，可能买入红利对大盘的拉动作用会更大。6 月以来红利缩圈：一是红利板块调整主要源于红利内部资源品相关品种，银行、公用事业、公路铁路等稳定类红利板块对全 A 仍超额显著，我们认为，这一轮大宗资源下跌或是海外降息预期在商品上的提前演绎，后续美国如“软着陆”，商品价格和资源类红利股都存在反弹的可能；二是红利的调整本身是一种 A股的日历效应，事实上，今年市场对股息率提升的演绎程度为近年最高，出现多头止盈引起的回调较为正常。我们测算单位资金可拉动的总市值较多的行业主要分布在银行、石油石化、通信运营商等平均市值较高、有一定红利属性的行业，红利走强稳指数是宏微观共振的结果。从日本长周期复盘看，我们认为高股息超额的反转条件主要或有两类信号：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻；结合当前，风格切换仍需更多右侧信号。 红利板块调整主要源于红利内部资源品相关品种，红利的调整本身是一种 A股的日历效应 红利板块调整主要源于红利内部资源品相关品种，银行、公用事业、公路铁路等稳定类红利板块对全 A 仍超额显著。而资源类红利调整更多源于海外衰退预期交易与对应国际定价大宗商品走弱，由于公用事业类红利是较少受到宏观交易衰退逻辑影响的板块，造成资金从资源类红利向稳定类红利集中。我们认为，全球定价的资源类商品基本面变化可能小于市场预期的变化，商品下跌或是海外降息预期的提前演绎，后续美国如“软着陆”，商品和资源类红利股都存在反弹可能。 红利调整另一因素是 A 股的日历效应，今年市场对股息率提升的演绎程度近年最高。从日历效应看，5-7 月红利风格常有回调。而 2024 年也是市场近年来最注重分红提升的一年，目前分红提升个股相对全 A 超额较高，高分红、高股息的逻辑在超额较多情况下有一定的止盈压力。 红利走强是结果而非原因，红利是稳指数的“阻力较小方向” 红利此前走强是结果而非原因，稳指数而言，可能买入红利对大盘的拉动作用会更大。我们测算，单位资金可拉动的总市值较多的行业主要分布在银行、石油石化、通信运营商等平均市值较高、有一定红利属性的行业，单位资金可拉动的总市值较少的行业反而是红利属性不高的 TMT 等，这类行业平均市值较小，成长性较强（图 7）。因此红利板块可能反而是市场结构中对资金较为敏感、上涨阻力较小的板块。 投资策略：耐心与波动，把握消费板块波动率阶段放大机会，配置仍是“耐心资产” 7 月 30 日发布的政治局会议通稿中，提振消费相关表述位于各领域细分政策之首，具体提出“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”。中短期看，消费风格超跌较多，一般在超跌回升时，前期超跌板块回升段弹性更大（详情见《超跌回升时，买什么》（外发日期：2024 年 7 月 9 日））；长期来看，我们认为高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，“耐心资产”等高股息方向或仍相对占优。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）对于资金敏感性测算来源于年初至今区间测算，仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待近期红利缩圈和对各指数的影响.................................................................................... 4 1.1. 红利回调不代表长期风格切换，更多是内部分化和“缩圈” ..................................... 4 1.2. 红利落，万物生？ ..................................................................................................................... 7 1.3. 长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，“耐心资产”等高股息方向或仍相对占优 ............................................................................................................................................................. 9 2. 行业比较之资金面：交易盘与配置盘加仓有色，减仓银行 .................................................. 11 3. 行业利润预期&估值：全 A 估值（TTM）34%分位，增速预期仍低 .................................. 13 3.1. PB-ROE 视角看行业：全 A 低 PB 对应低 ROE ................................................................. 14 3.2. 申万一级行业预期利润&估值 .............................................................................................. 14 4. 风格日历效应跟踪：历史经验看，小盘、红利或占优 ........................................................... 15 5. 行业拥挤度与超额收益：消费中期超额低位，周期不拥挤 .................................................. 16 6. 风险提示 ................................................................................................................................................ 16 图表目录 图 1：红利内部结构分化：资源类是主要拖累，稳定类红利对全 A 超额显著，5 月以来红利/全 A 震荡 .................................