自主被动安全龙头，国产替代成长可期

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 松原股份（300893） 证券研究报告 2024 年 07 月 31 日 投资评级 行业 汽车/汽车零部件 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 28.83 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 226.19 流通 A 股股本(百万股) 112.98 A 股总市值(百万元) 6,521.02 流通 A 股市值(百万元) 3,257.17 每股净资产(元) 5.00 资产负债率(%) 45.86 一年内最高/最低(元) 32.33/19.44 作者 邵将 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110005 shaojiang@tfzq.com 郭雨蒙 联系人 guoyumeng@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 自主被动安全龙头，国产替代成长可期 自主被动安全龙头，国产替代成长可期 公司自成立以来就从事汽车被动安全业务，深耕汽车安全被动系统二十余载，主要产品包括安全带总成及零部件、特殊座椅安全装置等。随着产品矩阵的进一步完善，公司业务拓展至方向盘和气囊产品。 公司是汽车被动安全系统的一级供应商,2023Q1 吉利/奇瑞/长城/上汽通用五菱/中国一汽占公司收入比重为 25.61%/14.26%/9.94%/8.64%/4.11%，客户资源优质，2024 年 4 月和 7 月公司接连披露获得欧洲知名汽车制造商的定点通知书，为客户平台车型提供整车安全带和安全气囊产品，全球化进程加速。 公司营业收入保持稳定增长，从 2017 年的 4.26 亿元，持续提升至 2023年的 12.8 亿元，6 年年复合增长率为 20%。公司近年来营业收入的持续增长主要系公司持续拓展新客户、提升原有客户配套比例以及拓展新产品。2023 年公司实现归母净利润 1.98 亿元，同比增长 68%，“气囊＋方向盘”业务成长提速。 安全产品及自主客户持续放量，“气囊+方向盘”成长提速 受益于安全带总成产品的销量结构持续优化，公司安全带总成产品的 ASP持续增长。安全带总成及零部件 ASP 由 2017 年的 38.61 元稳健增长至 55.41元。 公司积极扩建产能，提升供给能力。公司拟发行可转换债券募资总额不超过 4.1 亿元。项目达产后，预计将新增方向盘总成产能 130 万套及气囊总成产能 400 万套。本项目建设地点位于安徽省巢湖市，公司现有客户如奇瑞汽车、江淮汽车、吉利汽车、长安汽车、上汽大通，以及潜在客户如蔚来、大众（安徽）、比亚迪，均在安徽省内及周边地区有所布局，结合合肥地区汽车产业的集聚优势，本项目建成后将能够形成快速响应、快速供货的产业链协同效益，减少物流成本及供应链风险。 气囊+方向盘产品的拓展进一步提高了公司的单车配套价值量水平。2023年公司安全气囊产品单价达到了 157.85 元，而方向盘产品单价为 151.64元，均达到了 2023 年公司安全带产品单价的 2 倍以上。安全产品及自主客户持续放量，“气囊+方向盘”成长提速。 投资建议：我们预计公司 24-26 年公司归母净利润为 2.86/3.52/4.70 亿元，对应 PE 为 23/19/14 倍，公司安全产品及自主客户持续放量，“气囊+方向盘”成长提速，给予 24 年 PE 估值 25-30x ，对应目标价 31.75-38.1 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，财务风险等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 991.87 1,280.38 1,679.90 2,177.67 2,761.18 增长率(%) 33.12 29.09 31.20 29.63 26.80 EBITDA(百万元) 222.73 376.29 425.06 505.22 647.17 归属母公司净利润(百万元) 118.04 197.78 286.17 351.63 470.32 增长率(%) 6.09 67.56 44.69 22.88 33.75 EPS(元/股) 0.52 0.87 1.27 1.55 2.08 市盈率(P/E) 55.24 32.97 22.79 18.55 13.87 市净率(P/B) 7.47 6.12 5.06 4.17 3.38 市销率(P/S) 6.57 5.09 3.88 2.99 2.36 EV/EBITDA 27.89 18.28 15.13 12.07 9.35 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%-22%-13%-4%5%14%23%32%2023-072023-112024-032024-07松原股份创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 自主被动安全龙头，国产替代成长可期 ........................................................................................ 4 1.1. 深耕汽车安全被动系统二十余载，“气囊＋方向盘”业务成长提速 ........................ 4 1.2. 专注被动安全系统业务，客户以自主品牌为主 ................................................................ 5 1.3. 营收规模稳步提升，费用率控制稳有降 ............................................................................. 6 2. 被动安全行业：行业壁垒较高，国产替代空间广阔.................................................................. 8 2.1. 安全带——汽车被动安全的核心组件.................................................................................. 8 2.2. 安全气囊为驾乘人员提供有效的防撞保护......................................................................... 9 2.3. 被动安全行业市场格局稳定，行业壁垒高......................................................................... 9 2.4. 技术发展和法规介入，推动汽车安全行业发展 .............................................................. 11 3. 安全产品及自主客户持续放量，“气囊+方向盘”成长提速 ..................