大健康品牌商业化平台，集团孵化+外部合作持续注入增长动能

证券研究报告 医药生物 首次覆盖报告 2024 年 07 月 31 日 百洋医药 (301015.SZ) 买入（首次覆盖） ——大健康品牌商业化平台，集团孵化+外部合作持续注入增长动能 投资要点： 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com ➢ 投资逻辑：百洋医药为国内领先的医药商业化平台，能力已经得到市场验证，目前正处于快速成长期，通过院内+院外双轮驱动，不断深挖产品，推动公司持续快速增长。1）公司院外市场推广能力突出，随着迪巧、海露、哈乐、功效护肤品等亿级及十亿级大单品的持续深耕，仍有较大提升空间；2）公司加速布局创新药械如核药、SPECT、人工心脏等，并逐步迎来收获期，打开长期成长天花板。 ➢ 迪巧焕发新活力，院外业务潜力可期。公司以零售渠道为特色，深耕多渠道品牌运营。1）迪巧：公司深耕钙补充剂领域多年，核心产品迪巧已经在母婴人群中建立高品牌认知度，收入增长趋势良好，2023 年收入为 18.97 亿元，2021-2023 年收入 CAGR 达 17.3%，占品牌运营收入的 43.1%。随着全人群、多剂型的发展，未来市占率仍有提升空间，业绩基本盘预计将保持稳健。2）其他 OTC 及大健康产品：公司旗下包括海露、纽特舒玛、功效护肤品等产品均具备较强竞争力，目前正在快速放量中，其中海露2021-2023 年收入由 3 亿增长至 6.4 亿，纽特舒玛 2020-2023 年收入由 3255 万增长至 8300 万，未来潜力可期。 ➢ 集团孵化+外部合作，创新业务迎来收获期。创新药械是公司重要的发展方向，布局产品已经陆续进入商业化阶段/上市前期，有望持续为公司业绩增添动能。 ◼ 高端器械产品矩阵不断拓宽：1）人工心脏：晚期心衰的主要治疗手段，在我国发展较为早期，空间较为广阔，目前竞争格局良好。百洋负责的同心医疗的 VAD 产品长期随访数据优异，为百洋创新器械矩阵中较早进入商业化阶段的产品，截止 2023 年底已经在 50 多家医院开展手术。2）超声用电磁定位穿刺引导系统：全国独家经临床验证，360 度无死角的实时精准无辐射的介入导航系统，穿刺成功率高，学习曲线短，契合临床需求。该产品有望帮助公司在影像设备领域建立销售体系。 ◼ 核医学业务发力在即，预计将成为公司重要增长点。目前国家正在推动核医学的发展，百洋通过与瑞迪奥战略合作获得我国第一个核医学显像诊断 1 类新药 99mTc-3PRGD2 的上市后中国大陆独家商业化权益。该产品临床数据优异，具备较强竞争力，有望成为公司在创新药领域的重磅产品。除此之外，还有其他核药产品及 SPECT 设备处于研发阶段，未来随着上市进程的推进，核医学相关产品预计将成为公司重要的业绩增长点。 ➢ 收购百洋制药，再添强劲增长点。公司以 8.8 亿现金通过收购百洋投资、百洋伊仁、百洋康合的股权进而直接和间接持有百洋制药 60.199%的股权。百洋制药布局中成药及化药业务，资产较为优质，2023 年收入和净利润分别为 7.6 亿元及 1.4 亿元，近年增速较为稳健。旗下五大核心产品合计市场规模预计超百亿，空间广阔。百洋制药同时具备丰富的在研管线，为百洋医药增添强劲增长点。 ➢ 盈利预测与估值：我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 8.5 亿元、10.8 亿元、13.5 亿元，增速分别为 30.2%/25.9%/25.4%，当前股价对应的 PE 分别为 14X、11X、9X。同时选取医药流通公司九州通、上海医药、国药股份作为可比公司，鉴于百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。 市场表现： 相关研究 股价数据： 2024 年 7 月 31 日 收盘价（元） 22.86 年内最高/最低（元） 40.23/21.53 总市值（亿元） 120 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元人民币） 7,510 7,564 8,375 9,429 10,651 同比增长率（%） 6.5% 0.7% 10.7% 12.6% 13.0% 毛利率（%） 27.8% 30.0% 37.6% 39.5% 41.9% 归母净利润（百万元人民币） 507 656 855 1,076 1,349 同比增长率（%） 20.1% 29.6% 30.2% 25.9% 25.4% 每股收益（元人民币/股） 0.96 1.25 1.63 2.05 2.57 ROE（%） 22.0% 24.6% 27.4% 28.5% 28.8% 市盈率 24.83 28.69 14.06 11.16 8.91 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -40%-20%0%20%40%60%2023-07-312023-08-312023-09-302023-10-312023-11-302023-12-312024-01-312024-02-292024-03-312024-04-302024-05-312024-06-302024-07-31百洋医药沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共28页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 8.5 亿元、10.8 亿元、13.5 亿元，增速分别为 30.2%/25.9%/25.4%，当前股价对应的 PE 分别为 14X、11X、9X。同时选取医药流通公司九州通、上海医药、国药股份作为可比公司，鉴于百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 1） 品牌运营：公司最主要的收入来源，具备成熟的营销模式，目前已经打造出如迪巧、海露、哈乐等一系列收入过亿、过十亿的优势品种。未来随着空间广阔的创新药械项目的持续推进，有望为公司品牌运营业务添加新的增长点。在成熟品种稳健增长+新创新品种潜力释放的背景下，预计公司品牌运营业务 2024-2026 年增速分别为22.2%/21.5%/20.1%； 2） 批发配送及零售业务：目前公司的批发配送业务已经压缩到山东青岛的范围，预计 2024-2026 年增速分别为-7%/-5%/-5%；预计公司的零售业务维持稳健增长，2024-2026 年增速分别为 5%/5%/5%。 投资逻辑要点